浙商证券-电子烟行业点评报告：IQOS用户稳增，22H2集中推新驱动成长提速-220722

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　　投资要点
　　菲莫国际Q2稳增，减害产品高基数下略减
　　菲莫国际发布22Q2业绩：22Q2营收78.32亿美元，同比增长3.13%；归母净利润22.33亿美元，同比增长2.80%。减害产品（RRP）22Q2营收22.67亿美元，21年高基数下同比减少0.40%（21Q2+41.7%），环比减少3.53%，收入占比28.95%，同比-1.03pct，环比-1.39pct。
　　IQOSQ2出货平稳，长期目标坚定
　　减害产品21Q3/21Q4/22Q1/22Q2的营收增速分别为34.53%/25.18%/10.74%/-0.40%，22Q1-Q2增速放缓，主要系21年基数较高与新品尚处于导入阶段，部分地区尚未发布。短期增长压力不改长期愿景，公司维持23/25年RRP营收占比40%/50%的目标。RPP销量保平稳，22H1总销售496.40亿支，同比增长7.70%；其中22Q2加热烟草制品出货量248.21亿支，同比增长1.91%，环比持平，公司上调全年出货目标，预计总出货量900-920亿支，同比21年增长22.4%/25.2%，下半年增长提速。
　　新品表现良好推动渗透率与用户数稳增
　　受益于Iluma、TEREA等新品表现良好，IQOS主要市场渗透率稳步提升，用户增长提速。22Q2日本23.00%（同比+0.30pct，环比-0.10pct），TEREA已经成为日本第二大烟草品牌，SENTIA已上线地区市场份额超过HEETS，欧盟7.10%（同比+1.60pct，环比-0.50pct），中低收入市场2.9%（同比+0.90pct，环比+0.30pct）。用户数上，IQOS截至22Q2总用户数1900万，相比22Q1增长110万，近四个进度总用户数分别为1590/1680/1790/1900万人。用户快速增长同时，烟民完全转化率维持高位，22Q2 IQOS完全转化烟民占总用户数69.47%。
　　销售区域拓展贡献营收，22H2集中上新驱动增长提速
　　截止2022Q2，IQOS产品已经面向70个国家或地区销售，相比21年同期新开拓3个。公司预计2025年产品将面向100个不同市场，持续为IQOS带来营收增长点。22H2公司将推动更多新品上市，驱动下半年增长提速，公司计划于Q4在更多地区上市ILUMA新品，同时将试点针对新兴市场的加热不燃烧新品。雾化方面，VEEV已经在10个市场发布，VEEBA换弹式已登陆加拿大市场，预计下半年陆续开拓更多市场。
　　投资建议
　　新型烟草产业链成长潜力充足，海外烟草龙头地位稳固，份额持续提升，无烟化转换目标明确，产业链上下游龙头企业将充分受益，推荐技术实力领先的龙头思摩尔国际，并建议关注IQOS核心供应商盈趣科技。
　　风险提示
　　新型烟草政策落地时间不确定、新品迭代不达预期、大客户产品销量不及预期