中信证券-春秋航空-601021-2022年半年度业绩预告点评：冲击再次验证韧性，料将逆势扩张；继续推荐-220722

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　　凭借一如既往的高效率、低成本优势及卓越的航网运营调整能力，公司加大了上海以外区域市场的供给投放，7月初率先实现较2019年国内线航班量正增长，再次充分验证作为低成本航空龙头的经营韧性。根据公司2022H1业绩预告，我们推算Q2公司实现净利润-7.6~-8.6亿，但最坏时刻已过，6月28日《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》提出入境人员隔离天数从14+7调整为7+3、统一封管控区和中高风险区划定标准将；6月29日取消行程卡“星号”等，信号不断累积或酝酿出行政策松动。预计未来公司飞机引进增速将较行业高5~6pcts，成长更具确定性，在上海主基地和千万级机场布局有望提升公司在后疫情时代享有票价弹性释放的空间。短期看受益于上海区域航班量修复，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级，继续强烈推荐。
　　▍事件：春秋航空发布2022年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润-12.0~-13.0亿，对应扣非净利润-12.5~-13.5亿，而去年同期归母净利润1040.7万。据公司2022H1业绩预告，我们推算Q2公司实现净利润-7.6~-8.6亿，对应扣非归母净利润-7.9~-8.9亿，料主要受主基地上海疫情冲击、高油价叠加3月以来汇率贬值的影响所致。
　　▍凭借一如既往的高效率、低成本优势及卓越的航网运营调整能力，公司加大了上海以外区域的市场供给投放，7月初实现较2019年国内线航班量同比正增长、领先国内航司，再次充分验证作为低成本航空龙头的经营韧性。3月起来全国各地疫情散发超预期，变异株传染性更强、传播速度更快，并拥有更强的免疫逃逸能力，尤其主基地上海疫情散发对公司需求冲击较为明显。公司日航班量自3月21日首次跌破百班次后，共计18天低于百班次、最低至54班次。4月在册日利用率小时创下开航以来最低的2.1小时，当月可用座公里数同比下降76.0%。与2020年类似，公司率先调整经营策略，加大了上海以外区域的市场供给投放，5~6月日均航班航班量提升至160班次和270班次，其中6月30日航班量超过350班次，较疫情前2019年降幅小于9%。在上海航班量较全面恢复仍存较大空间背景下，7月初实现较2019年国内线航班量同比正增长，充分验证作为低成本航空龙头的经营韧性。
　　▍料疫情冲击导致Q2收入端同比骤降55%左右，但最坏时刻已过，燃油附加费对冲部分成本增量。受上海主基地及多地疫情散发的影响，Q2公司国内线旅客周转量再次筑底，仅相当于2019年~2021年同期的54.4%、59.6%、34.6%，同时国际线旅客周转量仅为2019年4.7%，料疫情冲击导致同期收入端同比骤降55%左右。但随着出行正向信号的不断累积，4月公司国内线旅客周转量触底后持续修复，5~6月环比增长60.1%、83.8%。2022年2月5日，航司恢复征收国内航线燃油附加费，自2月800公里（含）以下/800公里以上航线征收单客燃油附加费自10元/20元连续5连涨至7月5日起100元/200元，创行业征收燃油附加费以来历史新高。燃油附加费征收一定程度对冲油价成本增量，我们测算现有标准对春秋客公里收益贡献或超0.1元。虽然附加费对出行需求恢复造成一定压力，但考虑国内出行在2022年上半年基本处于受限状态，累计出行弹性相对刚性，期待暑期国内线出行需求持续修复。
　　▍不改十四五行业飞机引进降速的判断，料未来公司飞机引进增速将较行业高5~6pcts，成长更具确定性、逆势成长。7月2日，三大航公布292架空客飞机订单引进计划，其中国航、南航、东航分别为96架、96架、100架，系2019年中航材与空客签署采购协议。飞机交付周期2024年~27年，此次订单包含十四五、十五五两部分，对十四五后面两年飞机交付形成支撑，不改十四五行业飞机引进降速判断。再次强调疫情带来春秋航空逆势扩张的机会，未来3年西安、青岛、厦门有望发展成为公司新基地，千万级旅客吞吐量机场市场持续布局。预计未来公司飞机引进增速将较行业高5~6pcts，成长更具确定性，在上海主基地和千万级旅客吞吐量机场布局有望提升公司在后疫情时代享有票价弹性释放的空间。
　　▍风险因素：疫情控制低于预期；宏观经济增速下行；油汇扰动超预期；公司基地、机队扩张不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：凭借一如既往的高效率、低成本优势及卓越的航网运营调整能力，公司加大了上海以外区域市场的供给投放，7月初率先实现较2019年国内线航班量正增长、领先国内航司，再次充分验证作为低成本航空龙头的经营韧性。Q2公司实现净利润-7.6~-8.6亿，但最坏时刻已过，6月28日《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》提出入境人员隔离天数从14+7调整为7+3、统一封管控区和中高风险区划定标准将；6月29日取消行程卡“星号”等，信号不断累积或酝酿出行政策松动。预计未来公司飞机引进增速将较行业高5~6pcts，成长更具确定性，在上海主基地和千万级机场布局有望提升公司在后疫情时代享有票价弹性释放的空间。考虑上海主基地出行修复进度，我们调整公司2022/23/24年EPS预测-1.29/+1.65/+3.07元（原2022/23/24年EPS预测为-0.28/2.33/3.23元），疫情背景下公司打开1000~2000万旅客吞吐量机场的市场大门，展望十四五期间，除南昌、大连外，西安、青岛、厦门等均有潜力培育新基地，实现逆势扩张，短期看将受益于上海区域航班量修复。目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级，继续强烈推荐。