东方证券-三友医疗-688085-深度报告：骨科创新践行者，多项因素共振公司迎来发展新机会-220720

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　　核心观点
　　公司聚焦骨科主业，疗法创新接受度不断提升。国内骨科高值耗材行业具备长期发展潜力，预计仍将保持快速增长势头，同时仍有很多未解决的临床需求，创新进展大有可为。公司作为脊柱领域龙头企业，高度重视原始创新，研发投入和研发团队不断完善，在复杂脊柱畸形、脊柱退变、创伤等细分领域形成差异化竞争优势，建立起较高的品牌知名度，具有较为领先的市场地位。公司的创新主打产品雅典娜脊柱内固定系统、Zina脊柱微创内固定系统、Hails PEEK椎间融合器系统、双头钉系统等，充分满足下游临床需求，并不断更新换代推出升级产品，得到了医生和患者的高度认可。根据南方医药经济所出具的报告，公司脊柱系列产品2019年市场份额位居国内全市场第五名、国内企业第二名。
　　脊柱集采逐步落地，关注后续变化。2022年7月11日，国家联采办发布《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购公告（第一号文）》，正式官宣骨科脊柱耗材国家带量采购启动，集中带量采购呈常态化趋势。从之前集采结果来看，2020年冠脉支架集采品种平均降价超90%，2021年骨科人工关节集采产品平均降幅在80%以上，降价必不可免，但降价幅度或将更加温和。截至目前，创伤、关节领域的集采基本已经落地，我们从相关龙头企业的营业收入可以看出，集采带来市场渗透率提升，综合能力强、产品线完整的国产龙头企业集中度持续提升，长期成长逻辑并未发生改变。同时，集采的降价压力也将倒逼企业创新升级，真正具备创新能力的企业才有望脱颖而出。而公司作为脊柱领域少有的具备疗法创新的龙头企业，有望充分享受以量补价带来的行业提速，长期发展可期。
　　新的增长点逐步进入兑现阶段，公司发展迎来新机遇。公司通过控股水木天蓬布局超声能量平台，借助超声骨刀+超声止血刀与临床医生密切医工合作，解决临床手术痛点，不断拓展临床解决方案的实现边界；依托全资子公司苏州拓腾平台全力开展运动医学等产品的研发工作，相关产品已经进入国家药监局产品注册环节；积极布局国际化业务，专利创新产品为基础真正直接面对市场和客户，将国内经验复制到全球，与海外竞品直接竞争；与大熊伟业签订《经销协议》取得人工骨邦固特/bongros产品的国内独家代理权，进一步丰富了公司的产品线，完善了公司在骨科生物材料领域的布局，为下游医患提供了新的临床解决方案，长期成长可期。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑全国骨科脊柱集采及疫情影响，下调营收和毛利率，预测22-24年归母净利润分别为2.07、2.27、2.83亿元（原预测为2.11、2.70、3.18亿元）。参照可比公司，给予22年33倍PE，目标价30.03元。考虑到公司脊柱主业和新业务长期增长稳健且估值相对具备优势，上调为买入评级。
　　风险提示
　　骨科集采政策超预期、下游渠道拓展不及预期、疫情反复影响经营、新业务和国际化拓展不及预期、假设条件变化影响测算结果等。