西南证券-桃李面包-603866-收入延续稳健增长，盈利能力持续承压-220718

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　　事件：公司发布2022年半年度业绩快报，上半年实现营收32.1亿元，同比增长9.1%，实现归母净利润3.6亿元，同比下滑3%；其中二季度实现营收17.5亿元，同比增长8.8%，实现归母净利润2亿元，同比下滑3%。
　　面包产品稳健增长，全国化布局逐步完善。1、分品类看，明星产品醇熟系列稳健增长，新品岩烧蛋糕、乳酪面包、酥皮面包、蔓越莓切片等高速增长，产品竞争力持续提升；面包新品逐步投放市场，进一步满足消费者需求。2、分区域看，在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉；公司将进一步拓展西南市场、新疆市场，进一步完善全国化布局。经销商开拓方面，截至2022Q1末，公司共有经销商903家，净增加63家。
　　原材料价格上涨，盈利能力有所下滑。1、整体毛利率略有下滑，主要由于：1）部分原材料成本上涨；2）终端配送服务费用增长。2、费用率方面，去年同期公司其他收益、汇兑收益及理财收益较高，盈利能力持续承压。
　　全国化建设生产基地，产能扩张稳步推进。1、市场方面，公司已在全国20个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。2、产能方面，逐步推进产能扩张，沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能29.2万吨。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，提高盈利能力。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为8.0亿元、9.0亿元、10.1亿元，EPS分别为0.60元、0.68元、0.75元，对应动态PE分别为24倍、21倍、19倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。