国信证券-涪陵榨菜-002507-降本与提价共振，榨菜龙头扬帆远航-220715

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　　消费升级驱动包装榨菜行业量价双升，未来行业将维持稳定增长。随着消费升级，包装榨菜对散装榨菜持续替代，同时榨菜在餐饮及零食等消费场景持续拓宽，我国包装榨菜市场规模过去持续提升（过去7年CAGR为10.8%），2021年包装榨菜零售规模约为83亿元，我们认为未来行业将维持稳定增长。
　　市占率和毛利率持续提升的包装榨菜龙头。涪陵榨菜主要从事榨菜/萝卜等下饭佐餐菜的研发、生产和销售，通过三十余年逐渐发展成为我国最大的榨菜加工企业——2019年涪陵榨菜市场份额约为36.4%，遥遥领先于第二名，单寡头格局稳固。我们认为，随着消费者品牌意识提升和行业落后产能持续退出，行业集中度有望进一步提升，公司市占率或有望超过50%。正是因为公司龙头地位稳固、定价能力强，长期看持续提价能力领先行业(2008年至今单包终端零售价逐渐从1元提高到2.5元)，促使吨价和毛利率持续提升。
　　原料、品牌、渠道三重优势叠加，公司寡头地位稳固。①地处涪陵、原料优势明显：涪陵是我国最大的青菜头产地（产量占比约46%），公司通过“公司+合作社+农户”采购模式和建设原料贮藏池，保障了核心原料的供应稳定并降低原料价格波动影响。②乌江品牌深入人心，他人难以逾越：公司抓住了央视广告效果最好时期，将乌江打造成行业唯一全国性品牌，因此在销量领先的同时，公司的终端价格和毛利率亦明显领先同业。③全国渠道布局完善、业内领先：目前公司已建立起庞大的销售团队和经销网络，通过739个销售人员管理3000+家经销商，销售网络覆盖了全国30多个省市自治区，近300个地市级市场，超1000个县级市场，覆盖的零售终端数量远超同业。
　　降本提价为2022年提供足够利润弹性，渠道下沉与品类拓展蓄势长期成长。展望2022年：提价效果显现（预计贡献12%收入增长），叠加渠道拓展和疫情囤货效应（预计贡献个位数增长），收入增长确定性强；同时今年原料青菜头价格同比大幅下降，毛利率有望大幅改善释放利润弹性。长期看：公司仅约20%收入由县级以下市场贡献，而县级及以下人口占比约60%，渠道下沉空间依然广阔；同时酱腌菜市场空间广阔且无行业绝对龙头，去年开始公司重新梳理组织架构并加大新品资源投入，新品拓张有望成为新的增长点。
　　盈利预测与估值：短期业绩弹性释放叠加长期行业地位稳固，是疫情背景下的优秀配置品种。预计公司2022-24年归母净利润9.7/12.0/14.1亿元（+30%/24%/18%），EPS分别为1.0/1.2/1.4元。通过多角度估值，预计公司合理估值35.48-36.39元，相对目前股价有20%左右溢价，维持买入评级。
　　风险提示：渠道下沉进度不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。