中信证券-紫光国微-002049-重大事项点评：集团股权完成交割，高景气有望延续-220712

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　　2022年7月11日公司发布公告，紫光集团已完成工商变更登记手续，其100%股权已登记至智广芯名下，由于智广芯无控股股东、实际控制人，公司变为无实控人状态。公司是国内领先的集成电路设计企业，在特种集成电路及智能安全芯片领域实力强劲。公司产品谱系完备，可向客户提供系统解决方案，综合竞争力强。目前公司在高自主可控市场市占率领先，未来有望向通用消费市场扩展，参考可比公司估值水平并考虑到公司行业地位以及未来发展前景，维持公司“买入”评级。
　　▍集团股权完成交割，债务风险得到释放。2022年7月11日公司发布公告，紫光集团已完成工商变更登记手续，其100%股权已登记至智广芯名下。据《中国经营报》报道，2020年11月16日集团债务“17紫光PPN005”未能兑付，构成实质性违约，紫光集团债务问题爆发；2021年7月16日北京一中院裁定受理紫光集团重整案；2021年12月13日公司发布公告，紫光集团确定北京智路资产和北京建广资产作为牵头方组成的联合体为紫光集团等七家企业实质合并重整战略投资者；2022年1月17日北京一中院裁定批准紫光集团等七家企业实质合并重整案重整计划；据《科创板日报》报道，截至4月1日智路建广联合体600亿元资金已到位。随着集团股权完成交割，公司间接股东变更为智广芯，由于智广芯无控股股东、实际控制人，因此公司变更为无实际控制人状态。随着紫光集团债务风险得到释放，市场对公司疑虑有望解除，新股东接手公司控股权后，公司资本运作也有望有序开展。
　　▍智广芯在半导体领域经验丰富，有望推动公司高质量发展。智广芯包含10名股东，其中智路资本单独任GP的广州晟粤、芜湖智美安、芜湖芯厚和智广昌合计持股47.13%；智路资本与其他公司共同任GP的海智广华、智投汇亦和交汇智路合计持股16.44%，与前者不构成一致行动人；建广资产单独任GP的建广广铭和重庆两江建广合计持股27.32%；河北产投单独任GP的河北联合电子持股9.11%。截至2022H1中智广芯资产总额为549.37亿元，负债总额为165.02亿元，所有者权益为384.35亿元。据紫光集团公告，智路资本实控人李滨，接替赵伟国任集团任董事长、总经理；建广资产副董事长邵建军任监事会主席。智路资本专注于半导体核心技术及其他新兴高端技术投资机会；建广资产专注于集成电路产业与战略新兴产业投资并购，实控人为中投公司；李滨曾任中芯国际高管，曾主导多起过百亿元的大型半导体及核心技术产业的跨境并购投资与投后管理。智广芯股东在半导体领域投资经验丰富，具备较强的相关技术人才储备，有望推动紫光集团及下属子公司实现高质量发展。
　　▍特种集成电路需求爆发，持续产品迭代龙头地位巩固。特种集成电路业务因下游需求放量和国产替代爆发，整体产能承压，公司积极协调资源，保障订单交付，2021年全年营收33.6亿元，同比+101.08%，毛利率减少2.44%至77.2%，实现了业绩高速增长。公司数百种系列化产品持续迭代，特种FPGA产品高速发展，2x纳米的FPGA系列产品已逐步成为主流产品并占据重要市场地位，新一代更高性能产品的开发工作也在顺利推进；电源管理芯片不断丰富、新一代SoPC芯片开发顺利；模拟产品领域市场份持续扩大，在数字电源、高性能时钟、高速高精度ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、传感器芯片等领域持续研发，部分型号产品已经开始销售，有望在“十四五”期间成为公司新的增长点。
　　▍智能安全芯片毛利率改善，晶体业务国产替代需求旺盛。公司智能安全芯片业务持续增长，2021年营收16.64亿元，同比+22.11%，毛利率增加6.34pcts至31.17%。公司产品为移动通信、金融支付、物联网、车联网等众多应用领域提供安全保障，行业地位进一步巩固；同时公司保持研发投入强度，为业务持续快速发展提供新的空间；大容量多应用SE安全芯片设计定型，车载安全芯片批量出货。公司半导体功率器件业务克服不利因素的影响，持续研发投入和市场开拓工作取得了积极成效，多次外延超结MOSFET产品研发取得进展，承担半导体功率业务的孙公司无锡紫光微2021年实现收入1.30亿元，营收规模保持稳定。公司积极对接通信设备厂商频率组件的国产化替代需求，在小型化、高频化晶振产品上取得突破，晶体业务2021年营收2.71亿元，同比+37.6%，毛利率增加1.07pcts至20.82%，实现销售收入同比大幅增长。
　　▍风险因素：公司技术研发进展不及预期；行业景气度下行；半导体产业政策推动效果不及预期；5G和云计算建设进度不及预期；美国技术封锁升级；公司与新股东磨合不及预期等。
　　▍投资建议：考虑到安全体系信息化建设下市场规模的扩大以及自主可控趋势下公司作为特种集成电路龙头竞争优势的增强，我们维持公司2022/23/24年净利润预测30/42/57亿元，对应EPS预测分别为4.88/6.93/9.39元，现价对应PE分比为42/29/22倍。参考可比公司臻镭科技/复旦微电/铖昌科技2022年Wind一致预期PE 56/70/53倍，考虑到公司部分供应商在长三角地区受疫情影响较大，给予公司2022年45倍PE，对应合理目标市值为1350亿元，折合目标价220元，维持“买入”评级