中信证券-2022年6月宏观杠杆率跟踪点评：宽信用效果显现-220712

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　　据我们的测算，6月社科院口径宏观杠杆率约为266.02%，环比增加3.0个百分点。随着6月宏观经济转向全面复苏，宏观杠杆率不仅实现了总量的扩张，分子端长期弱于短期的问题也有所改善。预计在未来，经济持续复苏将带动分子端扩张速度回升，因此杠杆率有望持续上行，而经济运行效率的提升和逐步上升的通胀压力则可能压制杠杆率上行幅度。
　　▍据我们测算，6月社科院口径宏观杠杆率约为266.02%，环比增加3.0个百分点。杠杆率的大幅走高源于分子端和分母端的双重作用。PMI的上行反映了宏观经济已经从5月的爬坡切换到了6月的全面复苏，分子端债务规模也随之扩张，且过去数月内分子端结构不佳的现象有所改善。分母端，6月为复苏初期，经济运行效率尚处于相对低位，GDP增长幅度有限，而国内通胀压力虽然可能将逐渐抬升，但目前CPI增速绝对水平也并不高。在分子端和分母端的双重作用下，6月宏观杠杆率明显上行。
　　▍分部门来看，6月非金融企业、政府、居民部门杠杆率分别环比上升1.37、1.17、0.46个百分点，企业部门表现亮眼，政府部门则可能已经迎来今年的高点。企业端，在留抵退税等稳增长政策助力下，企业部门在疫情冲击之下仍然保持了较强的韧性。随着疫情得到阶段性控制，企业部门债务规模也出现大幅扩张，6月企业贷款同比多增7525亿元，且其中中长期贷款同比多增6130亿元，标志着企业部门融资需求已明显好转，未来企业部门有望在复苏的同时实现总量和结构的双重改善。政府端，面对上半年较大的经济增速下行压力，今年专项债发行节奏前置、力度超前，在“6月底前基本完成新增专项债券发行工作”的要求下，6月专项债发行额度高达13723亿元，对政府端杠杆率形成较强支撑，而专项债发行工作已经基本完成，未来政府部门对杠杆率的支撑作用可能减弱。居民端，虽然杠杆率出现环比改善，但居民部门杠杆率基数较高和房地产长期下滑周期已经开启这两个重要影响因素仍未彻底改变，预计未来随着房地产的边际放松，居民部门杠杆率可能会逐步止住下滑趋势，但也难以大幅走高。
　　▍展望未来，分子端的改善预示杠杆率或将延续上行趋势，而分母端则可能对杠杆率形成压制，因此，宏观杠杆率可能有所扩张，但预计幅度不会太大。展望分子端，随着疫情得到阶段性控制，以及各项稳增长政策成效显现，下半年经济复苏趋势较为明确，经济增速有望逐步上行，预计债务规模扩张速度有望随之提升。同时，经济增速下行压力最大的阶段已经过去，实体经济融资需求可能将进一步增强，分子端结构较差的问题也可能逐步改善，因此，分子端的改善可能预示着未来宏观杠杆率将延续上升趋势。展望分母端，随着复苏过程的延续，经济运行效率可能会有所上行，经济增速可能进一步提高，预计下半年通胀压力也较大，因此，分母端可能会压制杠杆率扩张的幅度。
　　▍资产配置方面，随着宽信用发力，市场可能将告别极度宽松的流动性环境，股债或均可能有调整的压力。前期多种宽货币政策的成效已经显现；四月以来，资金市场利率基本均处于政策利率以下，但融资需求尚未回升到最佳水平，因此政策重心可能会逐渐向宽信用转移，预计未来资金市场利率将向政策利率回归。随着宽信用发力，市场告可能将别极度宽松的流动性环境，股债市场或都可能出现调整的压力。待杠杆率分子端的结构进一步改善后，权益资产可能将再度反攻。
　　▍风险因素：疫情管控效果不及预期；货币政策超预期收紧。