中诚信国际-高收益债策略专题 ：以美国市场堕落天使为例，探索评级调整下的高收益债投资机会-220708

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　　总结及建议
　　在美国高收益债市场中，初始评级为投资级，后由于宏观环境下行、行业景气度不佳、企业竞争优势削弱、债务率高企等多重因素影响信用资质出现恶化、评级被下调至投机级的一类高收益债主体被称为堕落天使。以美国市场为例，堕落天使规模占广义高收益债比例约为10%，整体投资价值优于初始高收益债。首先，堕落天使以超跌价格纳入高收益债指数，存在波段交易机会；其次，堕落天使评级集中在BB级别，回升至投资级的概率更高，评级提升带来超额收益，可寻找个券α机会；最后，堕落天使以能源、汽车等强周期行业为主，在经济复苏环境下信用基本面改善幅度最大，存在顺周期β机会，回报较为可观。
　　我国信用债市场存在流动性一般、投资风险偏好差异不大等现象，当债市负面舆情发生后，部分投资机构会对相关主体及其所在行业或区域采取“一刀切”的策略，抛售压力下部分经营稳健、债务压力可控的优质主体出现超跌投资机会。从具体投资实践来看，我国高收益债市场现阶段参与机构多为风险偏好较高的自营资金和私募资金，缺乏多层次投资者，整体需求有限，难以形成对资产的有效定价。同时相关法律建设尚不完善，个别主体曾出现违规转移资产、恶意逃废债的行为，投资者保护条款应用、信用风险对冲工具、违约处置机制等方面还存在较多不足，未来仍需借鉴美国市场成功经验，助力国内高收益债市场高质量发展。
　　美国市场堕落天使特征
　　截至2022年6月8日，堕落天使占广义高收益债的规模比例约为10%。回顾堕落天使市场规模变化，发现其呈现较为明显的周期性特征。从债券要素来看，相比初始高收益债而言，堕落天使具备高评级、长久期、以周期性行业为主的特点。
　　美国市场堕落天使收益表现
　　以2006-2022年前五个月为统计周期，堕落天使年度回报率跑赢广义高收益债达到13次；尤其是在经济触底反弹的复苏拐点阶段，以强周期行业为主的堕落天使收益颇丰。对于债券投资而言，利率风险不容忽视。但高收益债信用利差与利率变动呈负相关关系，信用利差收窄产生的正收益抵消了利率变化带来的不利影响，而且堕落天使信用利差与国债收益率的相关系数绝对值高于广义高收益债，所以在利率上行阶段利差收窄幅度更大，综合收益多跑赢广义高收益债。
　　美国市场堕落天使收益来源
　　堕落天使投资收益主要来源于三方面，第一，堕落天使以超跌价格纳入高收益债指数，存在波段交易机会；第二，堕落天使评级集中在BB，属于高收益债里信用资质相对尚可、违约风险可控的类别，而且评级上调概率高于初始高收益债，可寻找个券α机会；第三，行业分布以能源、汽车等强周期行业为主，在经济复苏的环境下行业收益表现突出，存在顺周期β机会