东吴证券-川投能源-600674-2022H1业绩快报点评：Q2业绩迎来史上最佳表现，雅砻江Q3发力有望再创佳绩-220705

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事件：1）公司发布上半年业绩快报，实现营收4.76元，同比增长1.81%；归母净利润15.60亿元，同比增长19.01%；扣非后同比增长18.94%。

2）上半年发电量、上网电量、平均上网电价分别同比增长-10.93%、-10.91%、4.55%。

Q2业绩显著超市场预期，Q3有望迎来更佳表现。

根据公司快报数据，可以算出Q2单季度实现收入3.02亿元、同比增长18.43%，归母净利润为10.02亿元、同比增长50.90%，扣非后为9.81亿元、同比增长51.86%，不但业绩显著超出市场预期，而且是历史上业绩最好的单二季度。

根据公司公告，上半年利润增长主要是来自参股公司的投资收益同比增加3.24亿元，考虑到雅砻江水电主要在三季度发力，因此可以期待公司Q3有望迎来更佳表现。

水电行业：商业模式清晰、现金流稳健、高股息率，具备显著防御价值。

1）特点：水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛、商业模式清晰、业绩确定性较高，且成本中折旧占比高，因此现金流保障高分红高股息率，具备显著防御价值。

2）资源：我国“十三大”水电基地已开发和将开发的水电站中，除了白鹤滩电站和乌东德电站之外，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大水电具有较强的稀缺性，其中金沙江、长江和雅砻江是水电规划基地重点，对应的上市公司分别为长江电力、川投能源、国投电力。

3）防御：历史上来看，自2000年以来凡是上证综指涨幅小于零的区间，SW水力发电指数的超额收益均较为明显。

4）跨行业比较：我们选取高股息率、低估值标的做跨行业对比：相比交运行业，水电行业仍有新机组投产，在A股，成长是永恒的主题；相比煤炭行业，水电行业的业绩和ROE更加稳定，波动性更小。

雅砻江水电：具备优质资源禀赋的稀缺资产，两、杨电站将贡献业绩增量。

1）资源禀赋：雅砻江干流规划开发22级电站，规划可开发装机容量3000万千瓦，在全国规划的十三大水电基地中，装机规模排名第三。

根据公司长期的发展规划和战略目标，实施绿色能源开发两个“四阶段”战略，预计未来数年，雅砻江水电仍具持续成长性。

2）盈利能力：2019-2021年，公司机组平均利用小时数相比四川省平均利用小时数分别高出1411、1092、855小时，且ROE常年维持在11%-15%之间，盈利能力较为稳定。

3）成长空间：两河口和杨房沟电站已全部建成投产，相比雅砻江原有机组容量提升30.61%。

极度保守预测下，两、杨电站投产后将贡献增量净利润15.66亿元。

假设2022年川投能源分红比例从2021年的57.08%提升至60%，则对应目前股息率为4.09%，价值显著低估。

盈利预测与投资评级：我们维持预计2022-2024年EPS分别为0.80、0.83、0.86元，对应PE分别为16、15、15倍，维持“买入”评级。