平安证券-金融债系列之一：金融债市场知多少？-220630

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金融债存量特征：评级高，期限长，多公募，银行和证券占据主流。

具体特征如下：1）金融债是信用债中除城投债和产业债以外第三大主流的子品种，占比接近三成；2）金融债中次级债占比达到56.2%；3）最主流的金融债有三类，分别是银行次级债、银行普通债和证券普通债；4）从评级看，金融债外部主体评级基本是AAA，隐含评级AAA和AAA-合计占比六成，说明市场认可度很高；5）从发行方式看，私募仅占4.9%，而私募证券公司债是私募金融债的绝对主力；6）从发行期限看，普通债中3年期是主力，次级债中5+5和5+N是主力。

金融债流动性：近两年提升明显，尤其是银行次级债。

1）2017年以来，金融债换手率明显上升，换手率的增速超过政金债，表现为金融债与政金债换手率的比值也逐年上升；2）分券种来看银行次级债换手率改善最为迅猛，目前换手率已经超过政金债。

金融债供给的三大特征：增速高、周期性和政策导向。

2014年以来，金融债余额平均同比增速为25%左右，大约比非金融信用债余额同比增速高10个百分点。

与非金融信用债不同，金融债供给节奏与利率同向变化，可能是因为金融债发行并不十分考虑价格，而是体现了一定的政策意图。

除了受到周期性的宽信用政策影响，独立的金融机构资本监管政策也会对金融债余额增速产生较大影响二永利差的定价规律与短期展望。

二永的利差表现受到该品种本身供需的影响，政策扰动颇大，同时也受到宏观利率环境所主导的流动性驱动。

由于驱动因素较多，影响较为复杂，我们认为从赔率的角度更容易厘清矛盾。

二永收益率分为利率债收益率和信用利差两部分，当二者均处于估值较便宜的位置时，是二永布局的绝佳时期。

当其中一个估值偏贵，另一个估值有吸引力时，大概率在各项因素影响下双向波动或震荡。

当前利率债的历史分位数是6.9%，银行永续债信用利差的历史分位数是32%，利差有一定的估值优势。

短期内，如果流动性维持稳定、股市面临小幅调整压力，利率与信用债估值均偏贵同时出现，那么二永品种有相对价值。

7月，我们可能会看到这样的机会。

风险提示：1）不良率上升；2）货币政策收紧；3）金融债供给上行。