国金证券-春秋航空-601021-盈利韧性出众，长期成长可期-220629

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成长属性突出，盈利韧性出众。

公司盈利能力优秀，疫情前净利率维持11%以上，且成长性强，2011-2019年收入CAGR达16%，归母净利润CAGR达18%。

疫情期间公司盈利韧性出众，2020年扣除春航日本影响归母净利润为1.4亿元；2021年归母净利润3911万元，为唯一盈利上市航司。

依靠低成本优势，公司在疫情初期较快恢复机队周转，并进一步摊薄固定成本。

在疫情控制良好的2020Q3及2021Q2-Q3，仅靠国内市场实现单季度盈利。

若当前疫情继续得控，需求持续恢复，公司有望率先恢复阶段性盈利。

开创中国式低成本航空模式。

1、单一机型单一舱位和高周转带来低单位成本。

公司采用单一A320机型、全经济舱模式，同机型座位数高出行业15%-20%；通过安排早晚班机提高飞机周转，摊薄固定成本，2019年日利用率11.2小时，较三大航高15%。

公司单位ASK成本较同行低21%，低成本模式下票价具备竞争力，获客能力强，客座率维持90%以上。

2、控制期间费用和培育基地提升净利率。

公司自主研发分销、订座、结算和离港系统减少销售费用，并通过业务财务一体化及控制人机比降低管理费用，单位销售费用和管理费用均为可比上市公司的1/4。

同时，公司顺应低成本模式积极培育基地，获得补贴，其他收益占收入比为12%，进一步提升净利率。

量价有望提升，非油成本改善。

1、量增：低成本优势明显，提升市占率。

低成本航司竞争力强，且更能适应当前航网结构下沉的变化，渗透率有望提升。

2022H1公司净增飞机数领先，且拟再融资35亿元扩大机队规模。

2、价增：航网优化增加收入弹性，辅助收入提升可期。

疫情期间公司加深二线市场布局，持续优化航网，收入弹性增大，也将受益于票价市场化效应。

2021年部分辅助业务收费标准放开，辅收有望成为新的收入增长点。

3、成本：非油成本持续改善。

疫情以来公司飞机日利用率下降22%-24%，而单位非油成本仍持续改善。

疫后伴随机队周转恢复，非油成本有望保持低位。

投资建议首次覆盖给予“买入”评级。

公司低成本模式极具盈利韧性，未来市占率及盈利水平将提升。

预计2022-24年EPS为-0.62/2.05/3.08元。

给予32倍PE估值，对应2023年目标价65.6元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示疫情影响超预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险、安全运行风险、补贴收入变动风险。