国盛证券-健盛集团-603558-袜业龙头再起航，深挖运动品类机会-210718

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公司是国内领先的针织运动服饰制造商。

1）公司是全球产能规模最大的袜品生产商和前列的无缝内衣制造商，主营袜类20余年，后续收购国内无缝内衣龙头俏尔婷婷，采用ODM、OEM的生产模式，出口比例超过80%。

截至2020年末，公司约有8000名员工，现阶段年产能棉袜3亿双、无缝内衣2200w+件。

2）疫情下计提商誉减值、业绩下滑异常，后续业务调整有望发力。

2020年收入下滑11.1%至15.8亿元（主要系疫情对订单销售造成影响），业绩下滑至-5.3亿元（主要系无缝业务俏尔婷婷计提商誉减值5.54亿元）。

我们判断2021年收入端有望实现20%+的增长，估算业绩端有望恢复至2019年90%左右水平。

袜业成熟稳定，无缝内衣空间显著。

1）袜子市场需求平稳，行业高度分散，据中国海关总署数据，公司2019年棉袜销售额（11.0亿元）占我国袜子出口金额比例不到3%，品牌商精简供应商趋势下行业集中度有望提升。

2）全球内衣市场规模稳健扩张，据Bloomberg搭载的欧睿数据库测算，2019/2020年全球内衣市场规模分别1185.1/999.5亿美元，2010-2019年CAGR为2.8%。

无缝内衣属于纺织新兴产业，对传统缝制局部替代趋势明显，我们判断品类存在较大市场空间。

公司棉袜及无缝内衣业务在行业中均处领先地位，享乘产品升级、产业整合机会。

深耕高景气运动赛道，棉袜/无缝内衣为主。

分品类来看：公司生产的主要产品为棉袜、无缝内衣、家居服饰，2020年销售收入分别10.6/4.8/0.3亿元，占营业总收入比重分别67.0%/30.2%/1.6%。

其中，运动棉袜、无缝运动产品2020年收入合计12.1亿元、占比76.4%，我们认为公司产品结构较为优质，其中存在品类机会：1）收入层面，运动鞋服高景气终端带动公司运动品类订单回暖迅速，2020年公司运动品类销售收入仅下跌5.8%，同期非运动品类销售收入下跌25.6%。

2）盈利层面，运动品类盈利质量表现好于非运动品类，如公司2019年运动棉袜/无缝运动产品毛利率分别28.0%/33.1%，较休闲棉袜/无缝休闲产品高2.2/1.2PCTs。

构建一体化强大产业链，强化竞争优势。

1）产能规模有望持续提升。

随着国内及越南基地扩产逐步推进，我们由此测算公司2021-2023年棉袜产能达到3.5/3.9/4.6亿双左右，无缝内衣产能快速增长。

2）向上游延伸产业链，一体化生产提升供应能力，如建设辅料生产工厂，在国内及越南均布局印染项目解决染色瓶颈、提高生产效率。

3）率先布局越南，享承税收优惠及成本优势，强化业务协同效应，根据官网及公告信息，我们估算当前棉袜业务国内/越南产能占比分别约40%/60%，无缝业务国内/越南产能占比80%/20%，我们估算随着越南兴安无缝工厂的建设，未来无缝业务境外产能占比有望提升。

投资建议：公司是领先的针织运动服饰制造商，具备全生产链延伸、越南产能布局优势。

我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.40/2.92/3.54亿元，对应EPS分别0.61/0.74/0.90元。

当前价格8.59元，对应2021年PE为14倍。

目标价11.9元，目标市值46.9亿元，对应2021年PE为20倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情影响超预期，东南亚地区疫情反复；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。