华安证券-阿里巴巴~SW-9988.HK-二十余载内功修炼，持续把握数字化机遇-220623

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中国商业分部2022H1受疫情影响承压，但公司经二十余年内功修炼，持续拓展细分场景，中国商业基本盘稳固公司自1999年从B2B业务出发，依赖团队对中国零售市场的深刻理解，借事修人，持续把握零售领域数字化机遇，通过内部持续孵化及外延投资并购，稳居全球最大的社交电商地位。

对于零售业务，一方面，淘宝、天猫随着用户需求的变化持续迭代产品功能、流量分发策略及品类策略，推出直播购物等新的购买方式，稳住零售商业基本盘；另一方面，通过淘特、淘菜菜等新零售模式触达新用户群体，打造多维流量入口提升消费转化率。

对于批发业务，1688.com具备强供应链能力及完整的供需匹配生态，在国内大循环为主体的政策引导下将充分发挥优势。

短期受到疫情影响，中国商业分部增长承压，后续预计随着商家及物流复工复产有序进行，将逐步回归原有增长轨道。

国际商业业务有望充分享受海外零售线上化率提升红利，维持较高增速海外市场由于物流、支付等基础设施较弱及消费习惯等原因，仍有大量国家及地区电商渗透率较低，线上化空间大。

阿里速卖通（AliExpress）已经在全球220个国家与地区上线，拥有超过1.5亿名年度活跃消费者。

领先的规模效应，叠加菜鸟全球网络及关联方的海外钱包布局，有望充分享受行业线上化红利；同时公司通过收购Lazada、Daraz、Trendyol持续扩展海外电商，主要聚焦东南亚市场的Lazada同样构建了东南亚领先的物流网络和支付能力，营收持续维持50%以上的同比增长，体验闭环优势将拉动后续强劲增长。

批发业务阿里巴巴国际站，随着供给侧柔性生产能力的提高及长期积累的强供应链能力，有望享受国内国际双循环的红利。

物流及支付基础设施完善，零售生态完整，形成不同“人、货、场”的供给组合公司通过菜鸟和关联方蚂蚁集团构建国内电商及海外电商的物流及支付的基础设施，形成交易、履约及售后闭环，保障商户及用户体验。

同时借助零售领域的先发优势，通过盒马、高鑫零售、饿了么、天猫超市等探索不同的“人、货、场”组合，打通线上和线下，构建消费场景矩阵，满足不同实效、不同品质、不同价格的用户需求组合。

云计算深耕十余年，通过核心技术壁垒构造“第二曲线”云计算是引领未来信息产业创新发展的关键技术和手段，获得国家法规标准和政策的大力支持。

阿里云成立于2009年，自主研发出中国第一套云操作系统，并在多项云计算领域成为中国、全球领导者，龙头地位牢固。

“云钉一体”战略基于阿里云计算能力，欲构建中国企业云计算服务生态，有望成为低代码时代核心参与者。

投资建议我们预计公司FY2023-2025年营业收入分别可达9035亿元、9948亿元和10962亿元，增速分别为6%、10%和10%，经调整净利润分别为1169亿元、1312亿元和1644亿元。

基于阿里长期盘踞电商龙头位置，并且致力于消费互联网与产业互联网的结合，长期有望成为中国在云计算领域的领导者，看好后者成为阿里业绩“第二曲线”。

通过SOTP估值法得到公司的合理股价为149元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示宏观经济放缓风险；疫情风险；互联网相关政策风险；新业务不及预期风险。