中银国际-博汇纸业-600966-行业格局持续优化，白纸板龙头稳健发展-220617

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公司为白纸板行业龙头，现有机制纸产能约330万吨，浆产能约80万吨。

在下游消费品行业稳健发展叠加限塑令与白板纸产能清退背景下白卡纸行业景气度较高，公司有望持续受益。

首次覆盖，给予增持评级。

支撑评级的要点白纸板龙头稳健发展。

公司以白纸板业务为核心，同步发展文化纸、箱板纸等。

2021年白纸板/文化纸/箱板纸业务收入占比分别为77.2%/9.8%/9.8%。

2020年下半年到2021年上半年白纸板受木浆价格上升，疫情后需求复苏等影响进入上行周期，公司白纸板单吨收入从2019年4481元提升至2021年5554元，在白纸板价格高增推动下，2021年公司收入162.8亿元，同增16.4%，净利润17.1亿元，同增104.5%。

白纸板供给侧集中，需求稳健增长。

1）从下游需求看，白纸板下游以消费品包装为主，经济发展推动下游行业稳健增长，带动白纸板需求提升。

同时新限塑令与白板纸产能清退催生白卡纸替换需求。

2）供给侧来看，在中小产能清退叠加高投资门槛下行业集中度呈现提升趋势，2021年CR5为83.9%，同比提升5.5pct。

受益于行业政策利好、原料供应结构调整等商业机遇，造纸行业的供给侧改革得到进一步深化，为大型造纸企业提供了良好的经营环境。

把握绿色产品商机，白纸板有望量价齐升。

1）股东持续赋能：在大股东赋能下公司加大“以白代灰”、“以纸代塑”等产品研发投入，有望优享政策变化带来的机遇。

同时公司优化机台运行，完善生产流程以提升综合经营效率。

2）量：2021年白纸板产能利用率为105.0%，维持在较高水平。

公司仍有100万吨白纸板产能规划，白纸板销量有望稳健增长。

3）价：在供给侧扰动下木浆价格大幅提升，白卡纸价格短期内有较大支撑。

疫情反复抑制下游需求以及未来两年白卡纸产能集中投放对纸价有扰动。

但长期看，在下游消费品行业稳健发展以及大量白卡纸替代需求产生背景下，白卡纸价格有望企稳上涨。

公司成本控制情况较好，白卡纸价上升有望带动盈利能力回升。

估值预计公司2022-2024年营收分别为150.0/165.9/199.3亿元，归母净利润为9.8/12.0/15.7亿元，对应PE分别为10/9/7倍。

公司是白纸板龙头，持续拓建产能同时优化产业链，发展前景良好。

首次覆盖，给予增持评级。

评级面临的主要风险原材料价格波动、疫情反复抑制需求、产能投放进度不及预期。