海通国际-张裕A-000869-首次覆盖：葡萄酒白兰地双龙头，内变革外借力谋长远-220615

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不利因素叠加影响，行业近年状态低迷。

2021年中国葡萄酒产量和消费量的全球占比分别为2%和4%，相较于西方国家，市场规模仍旧较小。

据国际葡萄与葡萄酒协会数据显示，自2017年以来中国葡萄酒消费量连续下降，2021年中国葡萄酒的消费量为10.5亿升，较2016年减少45.3%，期间CAGR为-11.4%。

2021年规模以上葡萄酒企业营收为90.3亿元，较2016年减少81.4%，期间CAGR为-28.5%。

葡萄酒市场需求的下滑加速了部分中小企业的出清，自2019年后营收降幅逐渐收窄，市场规模趋于稳定。

不同酒种竞争加剧，进口葡萄酒占比提升。

近年来因消费者需求转变，各酒种竞争激烈。

2020年葡萄酒市场份额为1.1%，较2016年减少3.8pct；其他品类中增长较快的是白酒和发酵酒精行业，期间增幅分别为4.1pct和2.6pct。

尽管因国内市场需求减少，2016至2019年葡萄酒进口量逐年降低，但葡萄酒进口量占国内葡萄酒消费量的份额提升了7.3pct至39.9%，扩张势头迅猛。

2020年进口量同比下降29.8%，2021年有所回补但仍不及疫情前，但份额恢复至39.3%。

公司规模、增速长期领跑行业，今年改革力度史无前例。

2021年公司营收和净利润分别实现39.5和5.0亿元，恢复至疫情前的78.6%和44.3%，营收占国内葡萄酒规模以上企业总额的43.8%，以绝对优势领先行业。

今年初公司成立龙谕、酒庄酒、解百纳、白兰地、进口酒和线上渠道等6个销售事业部，并计划组建70个区域分公司。

16个生产单位也将分别对接纳入5个线下销售事业部体系中。

进而破解省级包揽、产销分离、一商总代等难题。

白兰地升级战略显效，第二增长曲线已形成。

公司作为国内第一家布局白兰地业务的葡萄酒企业，近年来白兰地营收占比逐年提升。

2016年至2019年期间，白兰地销量和营收CAGR分别为-1.1%和5.8%，主要由价格贡献收入增长。

2020年白兰地业务受疫情影响业绩下滑，但吨价依然保持良好增长（同比增长14.8%）。

2021年在吨价和销量的中高个位数增长带动下，白兰地销量端恢复至76.6%，收入恢复至疫情前的96.7%。

投资建议与盈利预测。

我们预计公司2022-2024年营收分别为43.1/48.7/55.8亿元，预计2022-2024年归母净利润分别为5.4/6.5/7.9亿元，2022-2024年EPS预测值为0.79/0.95/1.15元。

考虑到公司规模、营收业绩增速长期跑赢行业，目前正处于高端化战略的培育阶段，参考可比公司2023年PE平均值为29倍，给予张裕A2023年35倍PE，对应目标价为33元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：原料价格波动，疫情影响需求，投入产出不确定性。