中信证券-中宠股份-002891-投资价值分析报告：国内市场从1到N，成长路径愈发清晰-220616

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中国宠物行业持续景气，公司持续深耕国内市场，成长路径愈发清晰，未来有望成为行业龙头。

受益于人民币贬值，公司海外业务盈利能力有望逐步回升；同时随着新产能释放以及干粮业务持续增长，预计公司国内业务毛利率将逐步改善，从而带动国内业务盈利能力提升。

我们上调公司2022-2024年EPS预测至0.62/0.88/1.18元（原预测为0.56/0.85/1.12元）。

维持目标价30元，维持“买入”评级。

▍中宠股份：逐步成长的宠物食品龙头。

公司深耕行业二十余年，近年来持续发力国内市场，着力打造自主品牌，截至目前公司旗下已有“Wanpy”“Zeal”等多个自主品牌，伴随着公司销售规模的逐渐扩大，品牌影响力也逐渐显现。

2021年公司国内营业收入6.9亿元，过去5年间复合增速46%。

▍宠物食品：市场持续增长，国产品牌趋于分化。

2021年我国宠物食品终端规模约481.9亿元（同比+12.9%），其中猫食品约262.9亿元（同比+22%），而狗食品约218.1亿元（同比+4%），猫狗分化明显。

参考美日，后疫情时代国内宠物行业有望迎来新一轮“婴儿潮”，带动景气度持续上行。

目前，国产品牌整体已经占据约70%-80%的市场份额，未来国产品牌之间的竞争会日趋激烈。

我们认为，产品力突出、供应链稳定、渠道布局全面、营销投入高效的头部企业有望持续拉开领先身位，预计国产品牌将日趋分化。

▍国内业务：从1到N，成长路径愈发清晰。

国内市场是公司的战略重心也是核心看点。

我们认为，经过多年的积累，公司已经建立起了品牌、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势，长期成长路径愈发清晰。

1）Wanpy：战略聚焦主粮市场，2019-2021年干粮复合增速121%，随着新工厂逐步投入使用，有望延续高增长。

2）Zeal：从单品打爆到矩阵扩充，新湿粮产品力突出，未来有望持续放量。

3）着眼长远布局，“中宠系”投资版图浮现。

▍海外业务：零食出口龙头，人民币贬值增厚业绩。

2021年公司出口业务收入规模达到21亿元，位居行业领先地位。

凭借规模优势以及产品质量的稳定性，公司在国内宠物食品出口份额一直稳步提升，市占率达到20%。

除了国内工厂以外，公司在北美、新西兰、柬埔寨布局产能，凭借全球化布局，持续提升供应能力。

随着汇率边际改善，公司海外业务盈利能力有望于二季度开始逐步回升，据我们测算有望增厚0.2-0.3亿元。

▍风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

▍投资建议：受益于人民币贬值，公司海外业务盈利能力有望逐步回升；同时随着新产能释放以及干粮业务持续增长，预计公司国内业务毛利率将逐步提升，从而带动国内业务盈利能力提升。

我们上调公司2022-2024年EPS预测至0.62/0.88/1.18元（原预测为0.56/0.85/1.12元）。

采用分部估值，公司国内收入持续高增短期尚未盈利，参照海外可比公司（Buff历史估值中枢4.5倍、Frpt估值中枢10.5倍）及公司相对高成长性，给予国内业务2022年5倍PS，对应市值为45亿元；公司是宠物食品出口龙头，市占率领先，且参考可比公司估值水平（佩蒂股份及依依股份2022年Wind一致预期分别为29倍和22倍），给予国外业务2022年24倍PE，对应市值为43亿元。

综上，我们维持公司2022年目标市值88亿，维持目标价30元，维持“买入”评级。