华安证券-桃李面包-603866-营收回归双位数增长，业务盈利能力稳定-210719

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事件描述：公司公布半年度业绩快报，1H21营业总收入为29.39亿元，同比增长7.32%；归母净利润3.69亿元，同比下降11.57%。

营收基数效应逐步减退，关注产能释放进度。

2Q21营收同比增长13.87%，若与2019年同期比较，增长13.91%，增速接近正常年份但稍低，疫情对销售的扰动基本淡化。

另一方面，疫情延搁公司产能建设，至少影响江苏桃李、浙江桃李、沈阳桃李等工厂的半年工期。

江苏桃李一期今年3月投产，释放约1.1万吨产能，据4个月营收7,000万测算，产能基本已经跑满。

随着公司下半年产能供应增加，对营收增幅形成有力支撑。

归母净利率高位回落但环比改善，三年利润平均增速可达15%。

2Q21归母净利率12.83%，环比增加0.56pct，接近历史平均水平。

2020年利润水平偏高主要由于促销投放减少、固定资产折旧年限延长，社保费用阶段性减免政策等多重因素影响。

另外，每个报告年度，公司归母净利率水平一般呈现逐季上涨的规律，我们认为是由于旺季到来买赠和退货减少所致，下半年公司盈利能力有望持续抬升，全年达到13%左右。

2020年归母净利润30%+高速增长，预测2021年将放缓，但近三年平均增速仍可达15%。

公司成长天花板仍高，全国化发展规模优先。

目前我国短保烘焙市场规模200亿左右，面包消费频次增加及对长保的替代趋势仍在继续，市场容量稳健增长。

公司的高周转运营模式已充分验证，渠道管理能力具备竞争壁垒，伴随华东、华南、华中等区域的产能补强，公司全国化进程有序推进。

同时，在此过程中，为保证开工率和抢占市场份额，终端打折促销料明显增加，盈利增速更多来自生产和配送效率挖潜。

投资建议维持“增持”评级。

我们小幅调整公司盈利预测，预计2021-2023年营收67.71、77.53、89.52亿元，同比增长14%/14%/16%，归母净利润为9.16、10.49、12.20亿元，同比增长4%/15%/16%，EPS分别为0.96、1.10、1.28，对应PE分别为29.31、25.58、22.00，维持“增持”评级。

风险提示原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。