浙商证券-银行业重构银行估值体系：财富管理，价值重估-220614

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　　内容提要
　　1、估值分化背后:本质是新老业务估值分化
　　银行估值分化:龙头上市银行估值屡创新高，宁波PB估值1.6x，2021年上半年估值一度突破2.0x;上市银行整体估值屡创新低，行业估值中枢下移至0.5-0.6x。估值分化的背后，是银行经营基本面的分化(但不足以解释)，但更重要的是银行新老业务商业模式和景气度的分化。
　　景气认知误区:市场认为银行盈利能力中长期向下，“没逻辑”，但市场忽视了银行里新兴赛道的增长，对公、零售、金融市场都有第二增长曲线。
　　(1）传统表内业务中:①对公业务:传统表内业务跟随经济增速趋缓，类似于股票市场里的周期行业，◎零售业务强于经济增长、需求稳定，类似于股票市场里的消费行业;③金融市场业务跟随资本市场，类似于股票市场里的金融行业。
　　(2)）新兴轻型业务中:整体类似于股票市场里的成长行业"①对公业务:直接融资天时代背景下，投资银行业务潜力巨大;@零售业务;社会财富积聚背景下，财富管理业务迎来大发展;③金融市场:资产管理、代客交易、做市业务方面仍有增长潜力。随着打破刚兑和直接融资占比提升，大财富管理将成为全新增长赛道。以财富管理和资产管理为例，预计未来5-10年将保持10-15%的复合增长。
　　模式认知误区:市场认为银行盈利依籁手表内利差，“风险大”，但实际银行盈利来源已经开始转向轻型。(1）资产端:从持有资产转向创设和流转将产"风险和收益对接给市场，银行赚取中间手续费。(2）资金端:从吸收存款到提供财富和资产管理服务，有序打破刚兑，银行赚取手续费。
　　2.估直休系重构:轻重浴本业务各分部估值法
　　传统业务:重资本，PB估值法。(1)商业模式:传统表内业务以资本驱动规模和盈利增长，盈利具有周期性，估值仍然适用于PB-ROE的定价框架,7(2估值方法:PB估值，零售>对公和金融市场。思路是将中收从各类业务盈利项目中剥离，并按照调整后的ROE进行定价。
　　新型业务:终密本~PE估值法。(1)衔业模式银行中简业务以服务驱动业务和盈利增长，对资本的依赖度低，宜盈利更加稳定，可以使用P估值,打破刚兑催化行业发展和价值重估。(2)估值方法:可以考虑给予20x左右的PE或者按照PEG=1的思路给予PE估值。
　　3、广义财营业版:岑间展里片海外模t借鉴
　　大财富管理全产业:夫财富管理好比—座桥续，通过财富管理、资产管理、投资银行、资产托管四大板块，对接资金和实体融资需求。
　　海内外典型案例分析:在四大领域，分析典型机构经营模式。(1)财富管理:;①摩根大通:全能银行代表，对公、私行、财富全面服务，银行整体ROE 12%，AWM板块ROE 28%。②瑞银集团:私人银行代表，重点服务高净值和超高净值客户，整体ROE 11%，财富板块ROE 24%;③嘉信理财:互联网券商代表，整体ROE 9%,ROTCE 15%。"(2)~资产管理:贝莱德机构客户AUM占比52%，整体ROE 14%; (3)“投资银行︰摩根士丹利，投行与财富管理收入客占比54%、40%，ROE 13%，财富板块ROE 16%。"(4)）资产托管:道富银行托管营收占比83%，整体ROE10%。
　　4、对投密的启宗:哪些银行未来有可能胜出
　　核心竟力:有潜方有能万的金行春t女财宣"(璞闭车态厂"的储了誓金大存5应能"7匐加妾含9量贰埋菱靡类。(1).有潜力:客户资源丰富。典型代表为招行(基础和高端客户)、平安表为平安、招行~兴业、宁波;(3)有定力:战略久久为功。典型代表招行、平安、宁波，未来战略执行有望迎来催化的兴业、邮储。
　　重点银行︰银行业将继续分化，重点推荐有望在大财富领域胜出的银行。客户经营在非银已是红海，在银行还是蓝海，率先从产品销售切换至客户经营阶段的银行未来更有可能胜出。当前招行、于波已经获得市场认可，结合未来胜出的概率、当前估值水平，重点推荐兴业/平安/南京+邮储/招行。
　　5、风险因素提示:(1）宏观经济失速，疫情反复失控;(2)不良大幅爆发，风险案件暴露。