国泰君安-哔哩哔哩~SW-9626.HK-广告和电商业务收入增长承压，但是长期成长展望不变-220614

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　　总体而言，公司营收增长不及预期，毛利率大幅下滑，经营亏损较上年同期扩大93%。用户增长和用户付费比例符合预期，但2022年第一季度营收仅增长30%，因为新冠肺炎疫情的反复出现使得广告和电商业务的增长承压。公司整体毛利率从2021年第一季度的24.0%下降至16.0%，主要原因是直播业务发展导致收入分成成本增加，以及新冠疫情导致整体收入增速低于预期。
　　考虑到Story Mode对用户增长的推动和潜在的变现能力，以及哔哩哔哩独特的商业价值，我们对公司的长期收入增长仍有信心。MAU和付费率与我们早前预期一致，我们维持总体用户增长的预期不变。我们下调2022-2024年非游戏收入预期12.6%、5.4%和3.0%，主要是下调增值业务和电商业务收入。我们预计公司2022-2024年净收入总额将达人民币227亿元、307亿元和347亿元，分别同比增长17.2%、35.1%和12.9%。
　　重申“买入”并将目标价从280.94港元下调至231.05港元。我们对公司的长期商业化战略和盈利能力的提高充满信心。然而，我们下调目标价以反映更新的盈利预期。目标价对应3.4倍、2.5倍和2.2倍2022-2024年市销率。