中银国际-哔哩哔哩~SW-9626.HK-用户高质量增长，商业化潜能持续释放-220610

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归属于母公司净亏损22.8亿元（vs.21Q1净亏损9.0亿元）；经调整后净亏损16.5亿元（vs.21Q1经调整净亏损8.9亿元）。

支撑评级的要点用户高质量增长，付费率和时长创历史新高。

21Q1哔哩哔哩总月活/移动端月活用户分别为2.94/2.76亿，同比增长31%/33%；日活用户7940万，同比增长32%；月均付费用户2720万，同比增长33%。

用户增长趋势保持强劲且质量更高，总体付费率和用户日均使用时长均创下历史新高。

Storymode丰富视频场景，整合营销优势突出。

21Q1公司广告收入10.4亿元，同比增长46%。

哔哩哔哩平台具有丰富的视频场景，为广告主的跨产品投放和整合营销带来优质基础。

22Q1Storymode播放量占比超20%，发展势头迅猛，这将带来更多的广告位；大屏TV端22Q1月活用户超5000万，与移动端用户形成圈层互补，广告变现拓展空间大。

基于社区生态挖掘更多增值变现，新产品拉动游戏收入。

22Q1直播和增值服务收入20.5亿元，同比增长37%。

Q1直播付费用户数增长达到约60%，平台持续产出精品OGV，大会员付费数同比增长25%至2010万。

22Q1公司游戏收入13.6亿元，同比增长16%。

6月底计划在国内代理发行《时空猎人3》，2023年有望陆续上线自研游戏，长期将持续围绕精品自研、全球发行的战略进行。

电商和其他业务收入6.03亿元，同比增长16%，主要由会员购业务贡献。

分成成本占比提升，营销费用小幅优化。

22Q1公司整体毛利率16%，同比下滑8.1ppts，主要因为分成成本同比增长较快。

营销费用率24.8%，同比下降0.8ppt；管理费用率10.6%，同比提升0.6ppt；研发费用率20%，同比提升5.1ppts，主要因为多款自研游戏尚处研发过程，投入较大。

估值预计22Q2公司广告业务受到疫情冲击最大，增速有较大幅度放缓。

下半年随着宏观经济和消费逐步复苏，广告业务增速预期将恢复，但仍存一定的不确定性；各项费用率占比预期将逐季下降。

我们下调2022/23/24年non-GAAP净利润至-67.5/-43.1/-0.83亿元。

维持买入评级。

评级面临的主要风险游戏版号风险；用户增长不及预期；广告投放低于预期；政策监管风险。