华创证券-春秋航空-601021-航空复苏之路系列（五）：“流量~成本~价格”，揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路-220609

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春秋航空：“非典型”航空公司，显著超越行业的稳定性。

1）2014-19年：春秋单机净利维持在2000万/年附近，相对稳定且超越行业，三大航平均单机净利约780万。

2）疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21年基本均实现盈亏平衡（剔除20年春航日本影响）。

揭秘低成本航空的商业模型：“流量-成本-价格”。

1）追求极致的低成本基因是模型起点。

经营模式上，公司选择“两单”、“两高”和“两低”。

数据显示：公司单位成本显著低于其他航司。

观察2015-2019年春秋座公里扣油成本较三大航平均低约3成，疫情后，公司成本优势进一步扩大。

2）成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性，推动公司航网下沉，从而完善网络、激活更多需求。

国内大循环背景下，公司加强了近年来重点发展的战略性基地的建设。

2020年新增80余条国内航线，2021年新增60多条国内航线。

3）成本-价格推动流量显著领先市场。

2014-19年，公司旅客量年均复合增速14%，全行业复合增速为11%，公司平均客座率91.3%，同期行业平均约83%。

公司维持稳定的高客座率水平，意味着运力可被充分消化。

根据公司引进计划，我们预计24年末机队规模为138架，对应19-24年机队复合增速8.2%，明显快于行业。

4）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展。

我们以石家庄为例，春秋自2009年7月试飞第一条航线，2011年设立石家庄基地。

2009-19年，石家庄机场旅客量复合增速25%；通达性角度看：2011年春秋在石家庄开通的航线为9条，2022夏秋航季，春秋连通石家庄的内地航点已达41个。

5）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。

公司维持高现金储备，有助于公司把握危机后的发展机遇。

低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池。

1）时刻组合优化后，价格有提升空间。

2）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。

假设公司国内前20大航线从3折提至5折，对应20条航线年化收入为74亿，利润增厚22亿。

3）辅助收入，仍待掘金。

春秋航空为国内航司中的领先者，2021年实现辅助业务收入6.2亿，占总收入比重5.7%，人均辅助收入29.1元；但相比海外航司仍有较大差距。

2020年统计全球75家航司的辅营收入，整体占收入比为14.6%，人均辅收25.33美元。

投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，公司主基地上海市场受疫情影响时间及幅度超出此前预期，以及油价仍维持高位，我们调整22-24年盈利预测分别为亏损7.6亿、盈利18.1亿、盈利27.7亿（原预测为盈利2.1、22.6及28.3亿），不考虑增发影响，对应23-24年EPS分别为2、3元，PE为25、16倍。

2）弹性模拟：假设2024年回归至正常盈利水平，即单机扣汇净利2000万，对应24年138架飞机年利润为28亿；若以公司2015年实现的单机扣汇高峰利润2831万计算，2024年利润有望达到39亿。

3）投资建议：基于预期公司2024年有望进入常态化，依据24年盈利预期给予20-25倍PE，对应一年期目标市值区间554亿至693亿，对应目标价区间60.5-76元，预期较当前24%-55%空间，强调“强推”评级。

风险提示：油价大幅上涨、经济大幅下滑、疫情冲击超出预期、运行安全风险。