开源证券-蔚来~SW-9866.HK-港股公司首次覆盖报告：品牌优势突出，新车型助力销量增长-220608

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车型推出有助销量增长，期待866车型后续改款，首次覆盖给予“增持”评级蔚来定位高端豪车品牌，主要对标BBA等传统豪车品牌，产品舒适性及动力性能较为突出，叠加优异的渠道运营及用户服务，公司于高端纯电SUV市场中具有优势，根据弗若斯特沙利文报告，于2021年前三季度，ES6于高端纯电SUV领域的市场份额为29%，EC6为22.5%，ES8则为14.2%。

考虑到新车型推出(ET7、ET5、ES7)及疫情导致的供应链影响，我们预计2022-2024年营收分别为569/800/993亿元，同比增速分别为57%/41%/24%；伴随规模效应显现，亏损逐步收窄，公司有望于2024年扭亏为盈，预计2022-2024年净利润分别为-75/-41/4亿元，对应EPS为-4.7/-2.6/0.2元；剔除股权激励费用影响后，预计2022-2024年Non-GAAP净利润分别为-58/-23/24亿元人民币，对应调整后EPS为-3.7/-1.4/1.5元。

公司当前股价153.8港币分别对应2022-2024年3.6/2.6/2.1倍PS。

基于3款新车型推出，有望持续带动销量增长，目前SUV车型定位较为相似，期待后续866改款车型推出，首次覆盖给予“增持”评级。

蔚来品牌力突出，保值率仅次特斯拉，后续硬件升级有望助力产品力提升蔚来用户运营能力突出，于品牌方面具有优势，伴随产品价格下探，逐步实现三线城市门店布局，SUV车型定位较为相似，后续改款升级有望提升产品力。

（1）品牌:换电服务+用户社区运营+全流程配套服务，打造蔚来特有用户生态，品牌价值逐步建立，产品保值率仅次特斯拉，根据罗兰贝格数据，2021年EC6、ES6占据新能源汽车前十大保值车型中的第二及第三，仅次于特斯拉ModelY。

（2）产品:产品矩阵较为丰富，2022年预计将新增3款车型(ET7、ET5、ES7)，高于小鹏汽车、理想汽车的1款车型，866车型皆已推出2年以上，配置相对老旧，SUV车型定位较为相似，静待2022年硬件升级改款，有望驱动销量增长。

（3）渠道:截至2021年，蔚来门店规模为358家，高于小鹏汽车311家及理想汽车206家。

公司销售以一、二线城市为主，目前占比达96%，伴随价格下探，蔚来门店逐步下沉至三、四线城市，截至2022年2月，三四线门店占比为24%。

风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响。