东方证券-国联股份-603613-再论国联股份的业务模式、壁垒和发展空间-220608

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历经两次业务转型，公司目前已是国内领先的产业电商平台：公司2002年成立，经历了B2B1.0时代的工业信息服务平台阶段后，当前正处于以自营电商为核心业务的B2B2.0阶段。

自第二次业务转型以来，公司产业电商业务持续高速发展，已成为公司的主导性业务，收入和毛利贡献占比均在90%以上。

另外，以规模计，公司也已经成为国内领先的产业电商平台。

商业模式方面，公司运营安全而高效，毛利实为低风险收益：全额法计收入使得公司毛利率、净利率水平相对较低，但在整个交易过程中，公司通过上下游两端量价的锁定并收取预收款、签署正式销售合同等一系列交易机制，可以获得较为稳定的回报而不承担相关风险。

我们认为，公司毛利具有服务费属性而非买卖价差，是低风险收益，投资者应重点关注公司毛利增长水平而非毛利率的季度性波动。

此外，由于先有下游需求再向上游采购，公司整体的运营也非常高效，存货与资金周转率很高，也具备轻资产和轻人力投入的特点。

整体而言，公司运营安全而高效。

发展空间方面，目前电商平台渗透率依然很低，未来横向、纵向拓展和商业模式升级值得期待：经历了连年高增后，多多平台收入已超370亿，但在下游产品中的渗透率也仅为1.02%，现有品类仍有较大增长空间。

多多平台未来将沿着产业链向上下游进行延伸，并横向拓展其他品类形成一站式采购平台，从而增加交易品类并有助于促进用户数的转化和提升。

此外，多多平台的不断增加，以及公司平台-科技-数据战略持续推进战略升级，也有望在数字化和数据增值服务方面形成新盈利模式，从而不断打开公司成长空间。

壁垒方面，产业电商在进入壁垒和运营方面均有较高要求，产业互联网平台还将形成更高壁垒：产业电商看似模式简单，但B端客户采购偏谨慎的特点使得对产业的熟悉、理解和精准流量成为行业进入壁垒；而在运营方面，公司有着较强的创新能力和高效执行的能力，这从电商节、产业链战疫行动等活动可以得到充分体现；此外，公司数字云工厂等科技、数据战略的推进，也将进一步提高行业门槛。

盈利预测与投资建议我们预计22-24年归母净利润10.50亿/17.55亿/29.30亿，采取DCF估值方式，目标价98.59元，目标市值491.63亿元，维持买入评级。

风险提示宏观经济风险；行业竞争加剧。