中信证券-“品种看债”之六：银行优先股投资指南-220607

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赛道债日趋拥挤，银行优先股或许是又一个低垂的果实。

▍银行优先股政策梳理。

2013~2014年相关政策密集出台，银行优先股也于2014年10月末正式亮相。

银行优先股和银行永续债的清偿顺序、损失吸收顺序均相同，不过两者在一些细节上存在区别。

对于发行人而言，优先股和永续债均列于股东权益下面的“其他权益工具”科目，但税务处理上，优先股股息不具备税盾效应，而永续债的利息基本上可以在所得税前扣除；对于投资者而言，优先股股息收入可以免所得税，一般列为权益投资，而永续债的利息收入通常不免所得税，一般列为债券投资；从损失吸收机制的设定来看，优先股均设置转股条款，而永续债大多数为减记本金条款，少数为转股条款。

整体而言，优先股和永续债都是混合资本工具，但优先股的股性略强于永续债。

▍银行优先股发行与存量。

截至2022年6月6日，共有34只银行优先股先后上市，累计募资规模达8372亿元，国有行的规模比重为55%。

目前国内优先股均为非公开发行，采取固定股息率的只有3只，其余31只均为“分阶段调整的票面股息率”，票面股息率为“基准利率+固定溢价”。

已发行的34只银行优先股当中，已经被赎回的共有2只，分别是“中行优1”和“中行优2”，股息类型均为“固定股息率”，初始股息率分别为6%和5.5%。

除去已经被赎回的2只银行优先股，存量的32只银行优先股当中，已经进入可赎回阶段的共有18只。

对于多数银行来说，优先股的最新股息率均较新发永续债的票面利率高出不少，且对于发行方而言，优先股没有税盾效应，实际承担的财务成本要更高，需要密切关注银行优先股潜在的赎回可能性。

▍银行优先股的成交量价。

2014~2019年，银行优先股的成交面额累计只有730亿元。

2020年~2021年的年度成交面额分别为1067亿元和2613亿元。

2021年的年度换手率达到33%，不过仍明显低于银行永续债、二级资本债。

选择成交量最大的2只银行优先股——“建行优1”和“农行优1”作为样本，探讨银行优先股的成交价格规律。

“建行优1”的成交价格在每两个除权日之间基本呈现线性递增的状态，从100元起步，递增至“面额+股息”的全价水平，对于境内机构而言，如果能够按照市场价格买入“建行优1”，内部收益率始终是4.75%，并且股息收入免所得税，这在当前的低利率环境中，具备较高的性价比。

“农行优1”的成交价格更加复杂，可能存在“倒券”现象，股息重置则使得价格“爬坡”区间出现变化，此外，“按估值成交”也可能隐含风险。

▍银行优先股投资者结构。

以农业银行的2只优先股为例，截至2022年2月28日，“农行优1”的前10大股东均为金融法人或资管机构，“农行优2”的前10大股东持股当中，超半数为企业法人所持有。

投资者结构存在明显区别，“农行优1”的累计成交金额较“农行优2”高出接近1倍。

究其原因，初始发行结构不容忽视。

“农行优1”和“农行优2”的初始投资者当中，企业法人的持股比重分别为6.25%和33.88%。

企业法人持股稳定，较少进入二级市场，因此，优先股发行结构会对其成交活跃度产生持续影响。

▍风险因素：银行资产质量大幅恶化。