西南证券-迪士尼-DIS.US-从定量和定性看迪士尼流媒体成长空间-220601

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两次战略重组聚焦流媒体。

2018年迪士尼进行第一次业务重组，组建直接面向消费者和国际部门，为布局流媒体重新调整组织架构；2020年10月，迪士尼再次重组，重组后直接面对消费者服务独立于有线电视和内容销售、许可，成为单独的重大业务活动。

两次战略重组凸显流媒体业务对迪士尼未来发展的重要性，DTC业务也成为公司主要看点之一。

FY22Q2DTC业务收入达49亿美元，同比增长23%；三个流媒体平台会员总订阅量超2亿。

本文旨在从定量角度分析三个流媒体平台用户增长空间，以及从定性角度分析各台平台的用户吸引力。

Disney+：市场空间充足，广告会员抬升天花板。

我们预计2024年Disney+总用户量将达约2.05亿人，加入广告层后，有望达2.39亿，与管理层2024年2.3-2.6亿用户量的业绩目标相符。

1）北美市场：以奈飞当前用户数为天花板，Disney+仍存约一倍增长空间；单个用户订阅多个流媒体现象普遍，Disney+和奈飞不存在二选一关系。

我们预计2024年Disney+北美会员订阅量有望达6340万人。

2）海外市场：印度表现突出，中国或成新增长点。

我们预计2024年Disney+海外市场用户量可达1.4亿人，其中Disney+Hotstar贡献约8070万用户，欧洲市场贡献3280万用户，拉丁美洲市场贡献1860万用户，其他海外市场贡献1140万用户。

若Disney+能够进入中国市场，还可收获约2000万用户增长。

3）广告会员：差异化定价，打开用户增长空间。

Disney+广告会员将于2022年下半年在美国上线，并于2023年推广至全球市场。

我们预计加入广告层后，2024年Disney+总会员数有望达2.39亿人（不包含中国市场）。

Hulu：瞄准剪线族群体，仍存发展机会。

美国“剪线族”群体规模增大，预计2024年将增长至4660万人，亟待流媒体平台进行转化。

Hulu通过LiveTV补齐内容短板，价格优势加速“剪线族”转化，当前仍存发展机会。

22Q2Hulu用户量同比增长率达9.5%，据此假定2022-2024年Hulu用户增速为10%、8%、6%，预计2024年Hulu用户量将达5516万人。

ESPN+：打造体育直播的流媒体平台。

美国体育直播市场规模大，体育数字直播观众数持续增长，ESPN+渗透率仍有提升空间。

22Q2ESPN+用户同比增长率为61.6%，假设2022-2024年ESPN+用户量年增长率分别为60%、30%、15%，预计2024年ESPN+将拥有约4090万用户。

估值讨论：对标奈飞单用户市值，520亿美元增量可期。

FY2022Q2迪士尼旗下三个流媒体会员订阅总量为2.06亿个，我们预计2024年有望达3.35亿个，仍有1.3亿增长空间。

截至2022Q1末，奈飞会员订阅量为2.2亿个，截至2022年6月1日，奈飞市值为877亿美元，单用户市值约为400美元。

对标奈飞单用户市值，2024年迪士尼流媒体1.3亿个会员增量有望贡献520亿美元市值。

风险提示：内容研发和上线不及预期的风险、核心版权续签不确定性的风险、全球市场开拓不及预期的风险。