国信证券-滔搏-06110.HK-全年业绩下滑12%，现金流充裕高派息-220601

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多重不利因素下全年收入下滑12%，毛利率同比提升。

2022财年公司实现收入318.8亿元，-11.5%，其中下半财年收入-19.4%；全年零售/批发收入分别同比-14.2%/+5.4%，主力品牌收入-12.3%，收入下降主要因上半财年受到新疆棉影响，下半财年受到疫情和供应链影响。

线上占比达到20%，一定程度弥补线下客流减少。

得益于批发毛利率改善和品牌支持，公司全年毛利率+2.6百分点至43.4%，由于租金和社保补贴减少以及负经营杠杆效应，费用率+3.5p.p.，净利率持平。

全年归母净利润下滑11.7%至24.5亿元，其中下半财年同比下滑30.5%。

库存管控水平加强，年末存货周转天数130天，环比年中减少18天。

经营现金流净额+21%至57亿元，维持高度健康水平，派息率109%，行业逆境下积极回馈股东。

渠道结构优化，数字化能力和会员粘性持续提升。

全年公司继续优化门店结构，总面积+5.4%，店铺数净减少311家，具体措施包括：1）渠道优化，单店面积+10%，300平以上大店占比2.1百分点，发挥大店优势发力全域营销，私域贡献达15%左右，给予消费者良好体验。

2）数字化，加大消费者洞察力度和数字采购补货系统全覆盖。

3）会员数量和粘性，财年末会员数5550万，同比+36%，老会员贡献近70%，复购强劲。

5月下旬以来非封控地区同比增长，库存和供应链影响可控。

5月20日以来降幅收窄，除封控城市外销售和客流均已恢复正增长。

同时公司已形成良好的库存管控机制，内部“反应快、盯得紧、做得细”，外部与品牌积极沟通，动态调配资源，适当砍单和退换货。

供应链方面，近期影响已逐步减少。

风险提示：疫情反复；地缘政治风险；渠道改革不及预期；系统性风险。

投资建议：看好短期复苏与长期稳健增长潜力。

公司过去一年在经历了新疆棉、疫情、供应链短缺等诸多负面因素后，仍通过提质增效交出稳健的业绩。

当下公司继续稳步优化渠道，提升的数字化、私域、库存管理能力将为疫后的复苏打下夯实基础，并且公司现金流充沛，运营能力强，加深与其他品牌合作也有望带来新的增量。

考虑到今年以来疫情对消费零售业普遍造成较大影响，下调盈利预测，预计公司2023~2025财年净利润分别为26.9/33.0/38.9亿元（原2023~2024财年为30.6/36.6亿元），同比增长9.9%/22.7%/18.0%，下调合理估值至9.1~9.4港元(原为10.0~10.4港元），对应2024财年14x~14.5xPE，维持“买入”评级。