中信证券-顺丰控股-002352-研究思考笔记之九：快运篇，产能爬坡弹性可期，快运盈利拐点或近-220531

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通过3~4年的时间，顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商，快运收入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，料2022年公司快运业务收入增速15%~20%。

随着制造业渠道变革和产业升级，供应链面临更柔性化的需求，网络型零担优势日益凸显，有望分流更加分散、科技能力和效率较弱的区域和专线零担的市场份额。

网络型零担迎来行业性的破局时机，预计2022~25年网络型零担收入CAGR为25.2%，顺丰作为龙头有望率先受益。

四大抓手强化竞争优势，料2015年公司快运业务毛利率或接近10%，摆脱成为业绩亏损主要来源的现状，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。

战略调整新业务亏损收窄或转正，2022年时效主业贡献净利或超90亿。

再次强调关注顺丰产能爬坡期业绩释放，保守测算一年目标市值3608亿，继续推荐。

▍通过3~4年顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商，快运收入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，料2022年公司快运业务收入增速15%~20%。

2015年顺丰开始布局零担领域，2018年3月收购新邦物流，构建加盟顺心捷达+直营顺丰快运双品牌运营，通过3~4年顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商。

2022年5月重组的大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和分拨区、持续与快递大网深度融合。

截至2021年底，公司快运网络业务覆盖全国365个主要城市、拥有180个中转场及集散点，超1570个快运集配站，单日零担货量峰值7.4万吨，在公司收入占比自2016年4.3%升至2021年的12.0%。

双品牌互相协同、彼此赋能，2021H1直营网络营收在快运中占比约88%，货量占比75.7%，料2022年直营网络仍将贡献85%以上快运收入。

2017~2021年顺丰快运业务的货量/收入CAGR分别为87.8%/51.6%，增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，考虑疫情短期扰动，料2022年公司快运业务收入增速15%~20%。

▍网络型零担迎来行业性的破局时机，预计2022~25年网络型零担收入CAGR为25.2%，顺丰作为龙头有望率先受益。

中国零担市场大而分散，2020年行业CR10仅为5.7%，远低于美国快运零担行业CR10的74%。

随着制造业渠道变革和产业升级，供应链面临更柔性化的需求，网络型零担优势日益凸显，有望分流更加分散、科技能力和效率较弱的区域和专线零担的市场份额。

同时横向复制至家电等新领域贡献增速，C2M新场景蓄力远期成长。

2020年专线及区域性零担占据约94%市场份额，艾瑞咨询预计2025年网络型零担市占率有望升至15.7%，2022~25年网络型零担收入CAGR为25.2%。

2017~2021年顺丰快运业务的货量/收入CAGR分别为87.8%/51.6%，依托品牌效应、双品牌挖掘不同区段客户需求、四网融通及科技赋能，公司作为网络型零担王者有望率先受益。

▍四大抓手强化竞争优势，料2015年快运业务毛利率或接近10%，摆脱业绩亏损主要来源的现状，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。

(1)以“快”为先，构建品牌效应。

2021年干线发车频次增加32%，缩短单票全程时长3个小时以上，在国内零担市场建立时效性品牌标杆。

(2)双品牌差异化定位，网络下沉提高渗透率。

截止2022年5月，公司加盟制快递网络国内区县级覆盖度已升至98%，同比2018年提升30pcts。

同时加盟网点数量扩大至14,000+个，同比增长44%，通过派费优化增强网络稳定性及提升乡镇覆盖率。

(3)网络融通，协同助力。

与快递中转场的融通建设、干线整合，提高资源使用效益。

公司逐步将20KG以上快递划转至快运大件中转场操作，释放快递中转场产能。

(4)科技赋能，提质增效。

2021H2公司快运单吨亏损大幅缩窄88.2%至9元，接近盈亏平衡。

预计2022~23年快运毛利率将持续提升，2015年或接近10%，摆脱成为业绩亏损主要来源的现状，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。

▍战略调整新业务亏损收窄或转正，2022年时效主业贡献净利或超90亿。

再次强调关注产能爬坡期业绩释放，保守测算一年目标市值3608亿。

随着上海、深圳等地疫情防控拐点到来，6月生鲜水果进入收获季节叠加6.18电商促销季，预计顺丰时效件增速将进入改善通道，预计公司2022年时效业务收入同比大个位数增长，净利润或超90亿元。

战略调整新业务亏损收窄或转正，我们预计2022~23年公司快运业务毛利率持续提升，净利润拐点临近。

股权激励设置行权条件：2022/23/24年营业收入不少于2700/3150/3700/4350亿元，或归母净利润率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，同时业绩红线化解市场对后期投入的担忧。

再次强调关注顺丰未来两年的产能爬坡期，分部估值法下，给予顺丰效业务30倍PE、其他业务1.0~1.5倍PS，测算公司目标市值约4133亿元左右。

按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运，对应目标市值3608亿，目前估值颇具吸引力，继续推荐。

▍风险因素：宏观经济增速下行；疫情扰动超预期；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；时效件增速不及预期；四网融通等控本措施弱于预期；机场投运进度低于预期。

▍投资建议：通过3~4年的时间，顺丰已打造国内收入规模最大的零担综合物流服务商，快运收入、货量增速领先国内日均运力万吨以上零担龙头，料2022年公司快运业务收入增速15%~20%。

随着制造业渠道变革和产业升级，供应链面临更柔性化的需求，网络型零担优势日益凸显，有望分流更加分散、科技能力和效率较弱的区域和专线零担的市场份额。

网络型零担迎来行业性的破局时机，预计2022~25年网络型零担收入CAGR为25.2%，顺丰有望率先受益。

四大抓手强化竞争优势，料2015年快运业务毛利率或接近10%，摆脱业绩亏损主要来源的现状，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。

考虑疫情散发以来运营数据，我们调整公司2022/23/24年EPS预测至1.48/1.92/2.47元(原预测为1.69/2.19/2.73元)，对应PE33.8/26.1/20.3倍。

战略调整新业务亏损收窄或转正，2022年时效主业贡献净利或超90亿。

再次强调关注产能爬坡期业绩释放，保守测算一年目标市值3608亿，对应目标价74元，维持“买入”评级。