国信证券-拼多多-PDD.US-行业低景气度下核心业务增长优异-220530

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财务表现：在线营销收入表现优异，研发及销售费用投放回升。

2022Q1，拼多多实现营收237.9亿元，同比增长7%，GAAP净利润26亿元，去年同期亏损29.05亿元。

本季度在线营销服务收入同比增长28.7%，比上季度18.5%的收入增速有所提升，而电商行业大盘从2022年3月开始受疫情扰动景气下行。

我们认为拼多多本季度优于电商大盘的表现有以下原因：（1）食品及快消品需求仍然较强，受疫情影响较小，拼多多食品及日用品占比较高；（2）“百亿农研”战略宣布后，公司投入重点从营销费用逐步转向研发，营销费用率逐季降低，本季度营销费用率出现回升，推测公司加大了营销投放，带来了更多流量。

本季度销售费用率/管理费用率/研发费用率达47.15%/2.49%/11.22%。

销售费用率和研发费用率环比提升，回到2021Q3水平。

用户数维持环比正增长。

2022Q1，拼多多年度月活买家数达到8.82亿人，同比增长7%。

单季环比增幅为1320万人，比上季度140万人的净增有所改善。

用户粘性指标（月活/年活）为84.4%，同比降低6.9%。

风险提示：美国证券交易委员会监管风险；竞争对手争夺客户；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整。

投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级。

本季度公司核心业务增长良好，但目前电商行业大盘继续下行，受疫情扰动国家统计局实物商品网上零售额2022年4月已经录得-1%增长，我们认为目前宏观环境的挑战也将影响拼多多本年的财务表现。

另外，由于公司目前战略重心从营销向农业科技研发转变，并计划进行管理层调整，业绩承压或将持续。

我们因此将线上市场服务收入长期增长预期下调至17%，并调整对应PS估值。

给予其2022年对应的估值区间为67-75美元,分别下调17%/19%，维持“增持”评级。