东方证券-固定收益专题报告：再复盘，若资金利率开始低位回升-220530

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研究结论回顾历史，使得资金利率从阶段性历史低位回升的原因有以下几点：1）季末因素扰动。

2015年6月和2019年3月均有季末因素扰动。

2）基本面回暖，资金需求提升。

如2020年4月随着新冠疫情冲击缓和，社融增速大幅提升。

3）突发性事件冲击消退。

如2019年5月“包商事件”、2020年11月“永煤违约事件”，均是由于突发事件后的央行维稳从而流动性宽松，待冲击消退，资金面均重新收敛。

4）金融市场局部杠杆率过高，央行主动引导资金面收敛。

如2021年1月资金利率快速冲高。

2015年6月初股灾发生前、2020年二季度，央行因股市杠杆过高或融资套利现象频发等主动收紧，也是导致利率上行的因素之一。

而资金利率在回升阶段也表现出了如下几个特点：1）从五轮资金利率自低点回升至基准利率附近的间隔时间来看，除了2020年4月由于前期资金利率降至历史最低水平，因此之后花了约4个月左右才回升至政策利率附近，其余4段时期均在1个月内就回复到政策利率附近。

2）从回升幅度来看，除了2021年1月央行为抑制金融市场杠杆率过高，在2周内就使得资金利率快速突破政策利率之外，其余4段时期资金利率均逐步回升至政策利率水平附近。

3）资金利率在回升至政策利率水平附近后，基本均保持平稳，并未进一步上行，即使2021年1月资金利率快速上行明显超过政策利率后，随后也重新回落至政策利率水平并保持平稳。

最后总结资金回升阶段对债市影响的几个特点：1）2020年情况比较特殊，资金利率收敛与基本面反弹同步，因此在资金回升阶段就造就了债市牛市向熊市的切换，当资金利率回升至政策利率附近后，收益率曲线继续平移上行。

2）其余4段时间中，在资金利率向政策利率收敛的一个月时间内，往往对短端债券影响更为显著，长端利率上行幅度往往在10bp之内，甚至会延续此前趋势继续下行。

3）在资金回升至政策利率后，长端利率往往会出现阶段性补跌（2015年因股灾爆发，情况特殊），使得期限利差向资金利率回升前水平修复。

通过以上复盘，对目前债市的启示有：第一，6月资金面的确有向政策利率收敛风险，但因金融杠杆并不高，资金利率快速上行并突破政策利率的风险不大；第二，在资金面收敛的过程中，长端利率调整压力可控；第三，考虑到4月中旬以来10Y1Y国债的期限利差维持在0.7%-0.9%的较高水平，虽然上周长端利率下行幅度较大，期限利差依然维持在0.8%的较高水平，即使在资金面恢复至政策利率后长端有补跌风险，目前较高期限利差也能起到一定缓冲作用；第四，警惕资金面修复与基本面修复共振的风险，但从目前情况看，5月疫情对基本面冲击尚未结束，6月资金面可能先于基本面修复，短期内共振风险可控。

因此在策略上，我们认为短期内仍可持有长久期利率债，先观察6月资金面收敛情况，若收敛开启对短端影响更大，长端冲击可控尚可保持一定仓位；更重要的是观察6月后实体融资需求和基本面数据修复情况，若拐点出现或将给债市带来较大调整压力，而在此信号出现之前，即使资金利率收敛，长端利率大幅上行的概率并不大。

高频跟踪：生产端，开工率总体上行，高炉开工率、半钢胎开工率、石油沥青开工率均出现上行。

需求端，乘用车厂家批发、零售同比降幅收窄。

房地产方面，5月22日当周土地市场量价齐跌。

价格端，原油价格上行，铜铝价格下行，煤炭价格变动分化。

中游方面，建材综合指数、水泥价格、玻璃价格下行；螺纹钢去库存速度缓慢。

下游消费端，猪肉价格上行，蔬菜价格下行，水果价格持平。

风险提示货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。