太平洋证券-康强电子-002119-行业承压减缓成长高度，期待蚀刻规模化铺垫后的品类提升-220529

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事件：公司于4月29日发布2022年一季度报告，报告期内实现营业收入4.41亿元，同比下降6.85%；营业利润3526.1万元，同比增加26.82%，归母净利润3014.97万元，同比增长32.71%；扣非后归母净利润2544.66万元，同比增长1.35%。

一季度受封装行业和大环境影响，整体成长性受到一定程度制约。

公司一季度并未延续过去四个季度的逐季递增，但是同比仍有三成以上成长，这里面有季节性周期的因素，也有行业方面的一些影响。

公司营业收入略有下降，但利润成长，净利润率同比去年有明确的提升，过去多篇报告中我们多次提及公司的成长主要看点是引线框架产品结构的改变，高技术含量，利润率较高的蚀刻框架占比的迅速提升，一季度的数据也明确体现出了这一特点。

一季度有过年假期，同时也是下游封装企业订单的相对淡季，因此数据常态的基础一般都会略逊于其他几个季度。

另外，由于上游IC行业历经过去两年的持续增库存，在去年下半供给趋缓，今年部分曾经坚挺的品类价格也开始下滑的背景下，整体销量下降，渠道端库存释放的冲击也有所显现，这一点在标准类产品较多的冲压框架领域表现尤甚。

蚀刻类框架虽然也有影响，但显然供给格局和盈利水平仍比冲压类的要好得多，这也是公司能在如此行业背景下维持成长的重要依托。

一季度大股东的明确更替和新一届董监高落地，稳定公司管理预期。

过去康强电子被市场担忧的主要方向就是大股东ST银亿的债务、退市危机，以及由此衍生的对于第一大股东持股的稳定性问题，以及大股东为了自身债券利益，是否会对管理层以及公司正常运营的一些决策与人事任命做一些干扰等等担忧。

我们在前一篇年报预告点评报告中已经指出，去年11月，梓禾瑾芯已经完成32.15亿的出资实缴，银亿的董事会和监事会已经完成了彻底的换届，康强第一大股东已经变成了梓禾瑾芯。

在一季度内，公司完成了董事会换届，梓禾瑾芯的实控人叶骥成为公司董事长，老董事长郑康定退居公司终身荣誉董事长，郑芳女士成为公司副董事长兼总经理，公司顺利完成梓禾瑾芯入驻以后的董事会和核心层重组，也摆脱了旧银亿时代的一些委任约束。

目前康强管理层与大股东梓禾瑾芯的关系相当融洽，公司的既定发展方向和战略会得到有力的推进和执行，成长预期逐步趋于稳定。

蚀刻框架仍然是重要的成长看点，规模化铺垫之后，是品类提升的开始。

过去的多篇报告我们一直强调公司在蚀刻框架领域的突破与快速成长，这里不再赘述。

通过去年的景气荣景，公司实现了高端蚀刻框架向下游客户的快速导入和份额提升，完成了过去可能需要两三年才能完成的市场切入，产能与销售规模也比过去两年大幅提升。

纵观制作封装引线框架的海外先进厂商的发展路径，无不是在规模做大后，再逐渐向封装的不同应用领域细化，进入更高利润率的包括特规品、定制化产品、特殊异形结构类产品等等。

以今年的市场表现来看，大宗类的功率器件、晶体管类产品上半年已明显面临不小的库存压力，但是像台系的富鼎、大中等主要做中高端、特规品类MOSFET产品的IDM厂商仍能保持较好的获利表现，对应的他们的上游框架供应商长华等公司也有相对稳健的成长表现。

另一方面，目前市场关注度很高的MiniLed，当下国内业者普遍倾向于拥有成本竞争力、偏向传统封装制程的POB，但引线框架的供应商仍然以台系业者为主，这就是在规模效应基础上的品类提升所倚赖的积累差距。

康强电子过去两年在蚀刻框架领域成功实现了产能的快速提升，目前已经是毫无疑问的本土龙头，在新的大股东明确、管理层稳定的基础上，依托我国本土强大的封装产业需求，接下来有望走出类似于长华等行业领先竞争企业的良好成长轨迹。

投资评级与建议：维持买入评级。

一季度本身是引线框架行业淡季周期，同时受到疫情、供应链渠道端去库存等大环境行业方向的影响，公司的成长高度受到一定压抑，预计这一影响会持续至整个上半年，但站在当下37亿市值左右的位置，这种预期显然已经被市场有所消化。

期待在行业影响淡化、边际效应递减后，下半年能逐渐重回冲压框架和蚀刻框架共同增长的态势，另外，随着蚀刻类产品应用品类提升、高级客户占比扩大的效应逐渐显现，公司的持续高阶成长路径也相对明朗。

预估公司2022-2024年有望实现净利润分别为2.51亿、3.13亿和4.24亿元，当前股价对应PE15.06、12.07和8.91倍，维持公司买入评级。

风险提示：1）受美国QE影响，上游金属材料涨幅超出预期；2）公司蚀刻引线框架达产进度低于预期；3）因封装行业出现特殊变故（如渠道大幅去库存、贸易战、技术变更等不可抗力）导致封装引线框架用量大幅波动。