兴业证券-金山软件-3888.HK-办公软件增速承压，游戏业务持续回暖-220525

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游戏业务回暖，驱动营收稳健增长。

2022Q1公司营收达到18.5亿元（YoY+18.8%），低于市场一致预期，增速环比提升5.3pcts。

由于带宽和渠道成本增加，公司毛利率下降3.3pcts至81.1%。

疫情导致部分研发人员招聘工作从2020年推迟至2021年，研发费用率于2021年见顶，2022Q1环比下降4.7pcts至32.8%。

随着公司逐步加强费用控制，预计研发费用率将稳中有降，有利于利润率改善。

2022Q1公司归母净利润为9939万元，基本符合一致预期，归母净利率下降2.1pcts至5.4%。

办公软件收入增速承压，订阅业务表现亮眼。

2022Q1办公软件及服务收入为8.7亿元，受上年同期高基数影响，同比增速下滑至13.0%。

截至2022年3月，办公软件主要产品月活跃用户数达到5.72亿人（YoY+14.9%），增速同比上升3.5pcts。

订阅业务增速亮眼，国内机构订阅业务同比增长78.7%至1.4亿元；个人订阅业务同比增长36.7%至4.3亿元，长期付费用户比例增加，业务增长质量快速改善。

公司主动减少广告以改善用户体验，叠加疫情对短期信创造成影响，预计Q2办公软件收入增速仍将承压。

游戏业务回暖，海外上线进展顺利。

得益于《剑侠世界3》于2021年年底成功上线，2022Q1公司网络游戏及其他收入达到9.8亿元（YoY+24.5%），增速同比大幅回升23.5pcts。

目前多款新游已于海外市场顺利上线，2022年4月，《剑网3缘起》获得版号，目前已进行公测。

虽然部分游戏上线时间存在不确定性，但海外市场的亮眼表现以及更多新游预计在Q3-Q4上线的计划有望带动游戏业务持续复苏。

投资建议：疫情等因素对短期信创需求造成影响，但随着订阅业务快速增长，办公软件收入质量持续改善，有利于中长期稳健增长。

游戏业务中，虽然部分游戏上线时间存在不确定性，但较去年显著回暖。

公司加强费用控制，有利于带动利润率改善。

我们预计2022-2024年收入分别达到78/99/120亿元，根据SOTP分部估值，给予目标价33.8港元，维持“买入”评级。

风险提示：游戏推进不及预期；云服务需求不及预期；费用控制不及预期。