中信证券-利率框架研究：基于VAR模型分析后的利率研究框架-220524

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基于VAR模型与脉冲响应函数，我们得出了对债券收益率影响最为明显的几大因素，并利用二元Logit模型对于5月债券收益率中枢的变化进行了预测，得到了收益率上行的结论。

▍利率定价分析常用的因子包括基本面因子、政策面因子、资金面因子以及情绪面因子。

对债券收益率的分析往往基于四个层面因子间的内生逻辑。

基本面因子反映当前经济状况，政策基于经济基本面的走势相机调整，而政策工具的量价调整则反映在了资金利率的变化中。

前三类因子的变化影响了市场参与者的交易情绪。

最终四个层面因子决定了债券收益率走势的变化。

▍本文采用VAR模型和脉冲响应函数对各类利率影响因子的有效性进行了分析。

本文的基本思路是选取四个层面因子的代表性指标，利用向量自回归模型（VAR）进行建模，最后使用脉冲响应函数观察在各个指标一个标准差的冲击下，债券收益率在随后的t+n期内会发生何种形式的变化，以此来界定各层面因子对利率定价影响的有效性。

▍脉冲响应函数结果显示金融数据指标、货币政策以及资金利率对债券收益率影响较强。

基于脉冲响应函数的分析结果，情绪面指标对于债券收益率的解释力度并不高，而月频的数据下MLF对债券收益率影响也不明显。

此外，CPI与PPI对债券收益率的影响不如其他基本面指标明显，而具有一定前瞻性的PMI解释力度较强。

▍基于二元Logit的简单预测模型得出5月利率中枢上行的结论。

通过将被解释变量简化为上行与下行的二元变量，利用在VAR模型下优选的各个指标从2018年1月至今年3月的数据拟合二元Logit模型下的预测函数，最终输入4月各项指标的读数，得到5月利率中枢较4月上行的结论。

▍风险提示：1、数据变频过程中引起数据部分失真，数据差分过程中引起数据部分失真，后续各类因子解释力度可能发生变化，需要定期重新回测以确定其变化。

2、经济修复超预期；疫情走势超预期；海外货币政策与地缘政治危机发展超预期。

▍结论与后市展望：在利率定价分析中，货币政策是核心因素，工业增加值等经济基本面因子仍有较强解释力，资金利率对债券收益率有长期稳定的影响，而价格指数对收益率的解释力度已不如以往。

展望后市，经济层面局部疫情逐步得到控制，预计在复工复产稳步推进下5月基本面数据将全面好转；政策层面预计后续总量政策仍有空间，而结构性政策将持续发力；资金面或在短期低位徘徊后回归2.1%的政策利率附近；情绪面上，年初以来高涨的质押式回购成交量或将随着资金面回归常态而企稳。

对债市而言，宽信用信号已经明确，结合模型预测结果，预计债市收益率在5月后正式进入上行区间。