国金证券-明泰铝业-601677-产品升级+降本持续，高成长可期-220521

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投资逻辑铝加工龙头，利润显著穿越周期。

公司为国内铝加工龙头企业之一，多年来深耕主业，当前业务范围涵盖铝板带箔、铝型材生产及再生资源综合利用。

公司通过结构优化实现产品附加值提升，驱动加工费增长，并通过向上游布局再生铝实现原料成本降低。

近十年公司营收/归母净利复合增速14%/22%，显著穿越周期。

拆解发现：1）量：公司持续投入资本进行产能扩张，十年来产销复合增速达13%。

2）利：2011-2015年面临需求萎靡压力，公司通过收购电厂、自制燃气等方式降低成本，有效抵御行业下行冲击；2015-2020年，行业环境未有明显改善情况下，公司通过产品结构升级实现利润水平逆势增长；2021年，行业需求回升+供给格局优化+产品结构升级助力下，公司利润增速超80%。

铝加工行业：格局优化。

拆解几家上市铝加工企业业绩发现，过去几年产能过剩+需求趋缓加剧行业竞争态势。

行业内普通企业已经历一轮出清，龙头市占率持续提升，行业格局已然优化，但CR6不足20%，尚有提升空间。

电解铝支撑较强。

22Q2以来因国内需求走差而供给端复产加速，电解铝价格经历一轮回调。

考虑到公司有一定生产周期，铝价波动会对公司业绩产生一定影响。

预计22-24年电解铝供需维持紧平衡，铝价具备较强支撑。

产品附加值提升与再生铝降本逻辑持续演绎。

公司延续产能扩张+结构优化步伐，2025年目标产量200万吨，较21年复合增速达15%。

高端需求提升+产能放量驱动公司产品持续量价齐升。

公司为国内保级利用再生铝龙头，当前具有再生铝产能68万吨，在建70万吨。

再生铝原料采购成本更低且享受一定税收优惠。

通过再生铝产能扩张，公司在保障原材料供应的同时进一步夯实成本优势。

投资建议预测22-24年归母净利26.7/34.0/40.7亿元，同比+44.3%/+27.0%/+19.8%,实现EPS2.77/3.52/4.21元，对应PE9.5/7.5/6.3倍。

考虑到公司未来几年的成长性并参考同行业平均13倍的PE，给予22年业绩13倍估值，对应市值321亿元，目标价33.21元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险铝价波动、需求不及预期、项目建设不及预期、汇率波动、董监高减持。