国信证券-腾讯音乐-TME.US-降本提质，音乐订阅业务稳步发展-220518

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销售费用同比下降51%，经调整利润率环比+2.7pct。

2022Q1，腾讯音乐实现总收入66.4亿元，同比-15.1%。

下降主要系：1）在线音乐中广告等的其他收入减少；2）社交娱乐受到其他泛娱乐平台竞争等影响收入减少。

毛利率28.0%，同比-3.5pct。

下降主要系毛利率较低的订阅业务占比提升。

销售费用下降明显，为3.3亿元，同比下降-50.9%。

销售费率5.0%，同比-3.6pct，环比-4.9pct。

下降主要系公司主动控制外部推广渠道并重点通过内部流量来推广品牌。

在降本影响下，经调整利润率14.1%，同比-1.7pct，环比+2.7pct。

根据管理层指引，公司今年将重点控制营收成本与费用，在线音乐业务在运营层面可达到收支平衡。

订阅业务发展是公司当前发展主要驱动，付费渗透率同比提升3.4pct。

2022Q1，在线音乐收入26.2亿元，同比-4.8%，环比-9.2%。

其中，订阅业务收入19.9亿元，同比+17.8%，增长主要系在线音乐付费用户数持续提升，达8020万人，同比+31.7%。

在线音乐付费率达13.3%，同比+3.4pct，每月ARPPU为8.3元，同比-10.3%。

公司将通过减少促销价格以及捆绑超级VIP方式改善ARPPU，维持订阅收入全年+20%目标不变。

其他在线音乐收入同比-40.9%，广告投放受行业政策调整与宏观环境影响较大。

社交娱乐及其他：MAU同比-27.7%，收入同比-20.6%。

2022Q1，社交娱乐与其他收入40.3亿元，同比-20.6%，下降主要系社交娱乐用户受行业和宏观不利因素影较大，社交娱乐移动MAU为1.62亿，同比-27.7%。

预计下半年公司直播业务将受到直播监管政策影响，但未来音频直播、海外发展可抵消部分下滑。

音频直播业务在一季度实现两位数的同比收入增长。

投资建议：“降本提质”下生态健康发展，维持“增持”评级。

公司当前走“降本提质”的道路：在内容与平台发展并重的一体两翼战略下，生态健康发展。

内容方面，提高音乐内容产出与分发能力。

平台方面，与微信视频号等平台协同，借内部渠道流量提高运营效率。

预计在降本提质下，公司利润端逐季改善，业务拓展长期影响值得期待。

预计2022-2024年收入279.7/291.3/312.1亿元，经调整净利润36.6/40.2/43.6亿元。

我们给予2022年15-16XPE，目标价为5.1-5.4美元，维持“增持”评级。

风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。