浙商证券-医药生物行业制药上游系列1：从奥浦迈看培养基赛道，细胞培养解决方案供应商-220515

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报告导读我们认为，培养基赛道有望率先受益于生物药&基因细胞治疗疗法商业化而放量，从壁垒（配方开发、生产工艺、更换粘性）等角度看，我们认为项目管线数量多、“漏斗”梯队的培养基公司有望分享行业快速增长的机会；CDMO及定制化培养基作为公司细胞株构建、上下游工艺开发等细胞培养领域技术能力变现，有助于公司客户、项目的持续迭代，打开成长天花板。

投资要点写在前面：制药上游投资窗口期，从商业模式和边际变化寻找机会2021年以来，我们关注到国内制药上游的公司或借助行业快速扩容的机会切入国内外生物药公司供应链（如制药装备公司等）或快速扩充产品SKU（如科研试剂、mRNA原料公司等），各收入体量、研发实力、商业模式都发生了巨大变化。

在下游放量、新技术场景扩容、供应链自主可控下，我们认为制药上游产业链公司仍在收入和利润增长的加速周期中。

上游各个赛道（试剂/耗材/仪器/装备等）的商业模式是卖SKU还是规模效应、提供产品还是提供服务、周期性还是成长性？放量重要，还是壁垒重要？新冠疫情下的行业扩容，是否对上游公司的天花板、竞争力带来实质性变化？本篇作为系列报告的第一篇，从培养基行业和龙头公司奥浦迈出发，分析培养基赛道的商业模式和投资机会。

空间&格局：商业化放量初期，国产替代加速空间：我们估算2021年国内生物药培养基销售额约在40-50亿元，其中新冠疫苗贡献5-8亿元；国产化率约为25-35%，同比2020年有所提升。

格局：根据奥浦迈招股书，2020年中国培养基市场中，前三大外资供应商占比64.6%，奥浦迈是国产第二大供应商，市占率约3.5%；在蛋白及抗体药物培养基市场中，前三大外资供应商占比约81%，奥浦迈市占率约6%，国产培养基合格供应商数量快速提升。

商业模式：壁垒、粘性、放量、CDMO延展①壁垒：配方开发具有壁垒、变更周期长、有使用粘性。

培养基配方设计和规模生产工艺具有壁垒，培养基主要成分和来源变更属于“重大变更”，变更周期相对长，临床到商业化较少变更培养基供应商。

②放量：商业化生产后成倍增长，项目漏斗结构很重要。

我们认为，中国培养基公司业务拓展依赖(1)生物药/疫苗商业化项目个数增加、(2)公司服务管线中临床后期及商业化项目占比提升。

③SKU&规模效应：生产具有规模效应。

我们认为，培养基公司的“规模效应”主要来自于(1)培养基SKU横向扩充：单抗和疫苗培养基多集中于2-3个细胞系，随着基因细胞治疗、ADC等新疗法研发和上市管线增多，培养基SKU横向扩张的利润弹性有望增加；(2)主流培养基的规模生产：以奥浦迈的主营业务成本结构为例，2021年直接材料、直接人工、制造费用占比分别为38.3%、28.1%和33.6%，我们认为直接材料（由试剂、功能性耗材等构成）会随着培养基生产量增长而增长，规模生产下单位制造费用和直接人工成本可能明显下降。

④商业模式延展：从产品到服务。

我们认为，CDMO和定制化培养基业务拓展是各公司在细胞株构建、上下游工艺开发等领域技术能力变现，核心跟踪变量是服务案例&客户数量、项目阶段结构。

⑤工艺变化：灌流&流加等生产工艺变化对培养基用量及类型有显著影响。

总结：我们认为国内培养基供应商的增长来自于：①国产生物药上市放量（导致项目个数增加）；②培养基国产化率提升（导致项目个数增加）；③项目“漏斗”效应（商业化项目增加带动短期增长，早期项目增加降低增长的波动性、增强持续性）；④定制类业务（CDMO）或定制类培养基、代工生产类（OEM）新业务放量。

从奥浦迈看龙头公司的边际变化：项目漏斗、客户增长公司增长的边际变化：项目&客户数量增多、单位创收提升、规模效应初现。

根据公司招股说明书，我们关注到2019-2021年间，公司①前五大客户收入占比下降、②培养基业务单客户收入明显提升，我们认为，客户数量提升来自于生物药研发及商业化增多、公司口碑效应及新冠疫情下供应链本土化趋势，单项目或单客户创收能力提升来自于项目漏斗放量、业务板块导流协同。

③规模效应初现：毛利率和净利率明显提升。

培养基业务：核心增长来自于服务项目的商业化和临床推进下，培养基使用量成倍增长（根据招股说明书，“截至2021年末，共有74个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段46个、临床I期阶段8个、临床II期阶段7个、临床III期阶段12个、商业化生产阶段1个”），新客户或新项目拓展有望贡献额外增量。

CDMO业务：现在国内早期项目为主（根据公司招股说明书，“截至报告期末，发行人仅拥有一条200L/500L的GMP原液生产线，能够提供临床前至临床早期阶段（临床I期和临床II期）的中试生产服务，尚未布局临床III期及商业化项目”），我们认为收入增长来自于业务板块客户导流下项目数量提升、临床管线推进。

从在手订单看，根据公司公告，“截至2021年12月末，发行人在手CDMO项目合计17个”；根据公司在2022年3月31日公告，“截至本回复签署日，公司CDMO业务在手订单金额为9,331.58万元，预计一年内可实现收入8,099.34万元”，我们认为，IPO募投产能释放后CDMO业务增长有望进入新阶段。

投资建议我们认为，培养基是生物药/疫苗生产的重要材料，成本占比相对高、具有更换壁垒、会随着商业生产而放量，随着国内生物药及基因细胞治疗等上市数量增加、国产化率进一步提升，我们认为行业龙头有望在中短期分享行业较高增速。

我们认为，培养基公司服务项目的临床阶段结构对中短期收入和利润增速影响较大。

项目“漏斗”效应叠加生产规模效应，我们预计龙头公司的利润增速有望维持在较高水平，CDMO利润增长贡献额外增量。

从公司角度，我们建议关注奥浦迈（未上市）、澳斯康（未上市）、多宁生物（未上市），同时建议关注制药装备公司等布局的培养基业务的变化，如东富龙等。

风险提示行业竞争加剧带来的降价风险、产品质量风险、下游客户产品研发失败或无法产业化风险、订单交付波动性风险。