中信证券-建发股份-600153-投资价值分析报告：供应链弱化周期，地产持续释放业绩-220516

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公司作为地方国企龙头，自2009年确立“供应链+房地产”的双主业格局后，进入高速发展期，2011-2021年供应链和房地产的业务收入CAGR分别达到23.8%和28.5%。

公司致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商，在国内国际双循环背景下，供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换，弱化周期性风险，料未来3年公司供应链业务毛利率稳中有升。

同时，公司复制“LIFT”核心能力拓展新能源和消费品赛道。

房地产业务方面，公司销售、收入规模逆势保持增长，得益于国企背景带来的信用优势和融资环境，公司抓住土地市场窗口期拿地，这将有利于房地产业务未来销售、收入的稳定增长、盈利能力的修复和领先优势的确立。

▍供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换。

公司致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商，在大宗商品供应链积累丰富的管理经验和客户资源，复制“LIFT”核心能力实现拓展，近5年来供应链业务收入CAGR为34.2%。

在贸易商通过买卖双方的差价赚取利润的传统大宗供应链的贸易模式下，贸易商对于货权风险和周期性风险敞口比较大。

在国内国际双循环背景下，供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换，弱化周期性风险，料2024年公司供应链业务毛利率或超2%。

此外，公司通过代理合同和保证金对下游客户锁量锁价，并设立“专业化、分级化、流程化”体系严格管控经营风险。

▍大宗行业积累丰富的供应链管理和上下游拓展能力，复制“LIFT”核心能力拓展新能源和消费品赛道。

公司通过持股、签订长期协议等方式，实现对上游资源的整合，叠加高效分销渠道，在增强公司供应链的溢价能力、分散风险的同时，有利于公司更好把握行业的供需。

此外，公司在大宗行业积累的供应链管理和上下游拓展能力将帮助公司将LIFT服务模式横向复制到消费品和新能源赛道。

消费品方面，公司目前已经拓展了汽车、家电、食品、美妆等品类。

2021年公司在消费品行业的供应链业务营业收入同比增速超过20%，占收入比5.2%。

新能源方面，公司为隆基股份、天合光能等龙头企业的供应链部分环节提供定制化服务方案，我们预计未来3年公司新能源和消费品供应链收入CAGR达25%~30%。

▍国企信用优势明显，融资渠道保持通畅。

公司作为地方国企，信用优势明显。

截至2021年末，公司房地产板块融资余额为1310.33亿元。

2021年，公司平均融资成本进一步降低至4.5%-5.0%。

自2021年地产行业部分龙头出现债务问题以来，行业信用风险持续蔓延，但公司仍然保持了相对稳定的融资能力，截至2022年4月28日，公司累计发行5只债券，总规模达46亿元，综合融资成本为2.88%。

▍窗口期积极拿地，投资力度持续加大。

公司土储资源量质均有提升。

截至2021年末，公司总土储达2879.89万平，覆盖当期销售面积2.43倍，其中一二线城市的可售货值占比超过70%。

我们认为，土地市场自2021年四季度以来，由于竞争烈度下降，地方政府迫于财政压力提高出让土地的质量，土地市场已经进入窗口期。

2022年以来，公司抓住窗口期，在杭州、厦门等集中供地城市获取10块土地，累计建面达82.36万平。

这将有利支撑公司未来销售收入的稳定增长以及毛利率的企稳回升，并有利于公司进一步巩固自身的领先身位。

▍风险因素：大宗商品价格大幅波动；疫情持续蔓延对公司房地产销售的影响；房地产行业持续下行的风险；房地产开发业务两家子公司内部竞争的风险。

▍投资建议：公司致力打造中国领先、全球布局的供应链服务商，“供应链+地产”双轮驱动，2011-2021年供应链和房地产的业务收入CAGR分别达到23.8%和28.5%。

在国内国际双循环背景下，供给侧改革驱动上游集中度提升、需求端对供应链效率提出更高要求、第三方物流优势凸显推动供应链服务的价值提升和商业模式切换，弱化周期性风险，料未来3年公司供应链业务毛利率稳中有升。

同时，公司复制“LIFT”核心能力拓展新能源和消费品赛道。

得益于公司的国企背景带来的信用优势和融资环境，公司抓住土地市场窗口期拿地，有利于房地产业务未来销售、收入的稳定增长，盈利能力的修复和领先优势的确立。

我们预测公司2022/23/24年EPS为2.30/2.71/3.08元，对应PE5.9/5.0/4.4倍。

选取厦门象屿、浙商中拓作为可比公司(基于wind一致预期)，给予公司2022年供应链业务7.3倍PE，对应目标市值286亿。

房地产开发板块持续释放业绩，选取华发股份和绿城中国作为可比公司，给予公司房地产开发业务8倍PE，对应目标市值214亿。

综合来看，分部估值下对应公司2022年目标价17.5元，首次覆盖给予公司“增持”评级。