民生证券-A股策略周报：突破“叹息之墙”-220515

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市场反弹，风格反复，大宗商品下跌为哪般。

本周A股市场大幅反弹，主要宽基和风格指数均有所上涨，其中风格出现了明显的反复：这一次反弹中中小盘/成长风格更占优。

市场的边际交易逻辑变成了：疫情复工、消费场景恢复和稳增长政策的发力。

不可否认的是，从短期因素看，中下游成长股和相关的稳增长产业链确实迎来了更为直接的预期改善。

关于本轮大宗商品特别是金属的快速下跌“破位”，从而引发的对于全球经济“衰退”的担忧，则需要进行拆分：以美元计价的铜铝价格下跌幅度明显大于以人民币计价的铜铝，沪铜走势尚未“破位”，而金融属性较弱的能源走势具有韧性；而从期限利差反应的供需来看：中国需求影响较大的铜铝收敛幅度更为明显，供需确实走弱，但需求更广的原油在美国抛储下仍然具有韧性。

越靠近中国需求的商品、越靠近美元计价的商品出现了明显的下跌。

考虑到近日投资者已经开始交易复工复产、基建恢复，那么需求恢复方向具有确定性；历史上看美元指数上行领先于实际利率上行，本轮实际利率上行幅度正在接近2013年水平，阶段性的冲击在未来可能会告一段落。

下一个场景：需求恢复的传导路径。

未来需求恢复从时间先后来看可能存在以下两条路径：第一是疫情好转之后率先恢复的是工业企业的生产制造活动，主要体现为不同行业的产能利用率开始恢复：从恢复空间上看中下游制造业较大，但我们需要注意到历史上中下游制造业产能利用率的恢复基本上领先于金属价格指数的上行；第二是稳增长政策的发力，而这其中又分为两类：一类是以房地产、基建为主的投资类刺激政策，另一类是以消费补贴为代表的耐用品消费刺激政策。

由于消费取决于居民部门的收入恢复和资产负债表改善，在收入下行压力较大，且居民至少有5万亿配置于公募基金的资产（私募基金因为口径重复难以估算）在年初以来受到了大幅冲击后，消费恢复存在较大不确定性。

当下通过政府基建投资以及房地产政策努力实现“软着陆”稳定更为重要，也是未来消费能够企稳的条件。

我们发现上游资源和原材料制造、中游设备制造以及部分地产后周期消费制造业的营收增速与地产、基建更相关，而无论是从库销比、资本开支趋势以及行业议价能力来看，在上述需求恢复传导路径之下，其实供需矛盾更为紧张的是低库存、低开支的上游资源和原材料行业，而中下游的累库和高资本开支其实仍不利于成本向下游传导，需求恢复后的盈利分配的优势或仍在上游。

如何看待成长股的反弹：远离通胀、业绩兑现。

在上述需求恢复路径的假设与讨论之下，中下游的成长股确实会率先经历产能利用率恢复带来的量的增长恢复，从而带来业绩预期的改善。

但由于供需矛盾仍集中于上游资源与原材料行业，通胀将不可避免在不久的将来成为制约中下游毛利的因素，所以正如我们在《选择很多，也很少——2022年一季报深度分析（二）》中提到的，参与成长股反弹的投资者也需要选择那些远离通胀、业绩兑现度出现边际改善的行业。

而如果参考历史上令人印象深刻的市场（中证800）大跌后发生反弹的时间段对应成长股的反弹情形，则我们会发现反弹的幅度（无论是均值还是中位数）大部分都位于20%附近，而本轮反弹中电新与国防军工已经接近历史反弹幅度，其他行业相较于历史幅度而言还有10%左右的空间。

需求恢复的表象与本质：不要与通胀为敌。

A股在出现了较大的回撤之后估值也已经进入到相较去年更为合理的区间。

但看似“遍地黄金”，其实仍需要谨慎甄别。

考虑到股价已经领先反应，伴随上海疫情控制，仅有疫情修复逻辑的板块反弹行情或已临近尾声，更要警惕疫情对于非疫情因素对于数据影响的掩盖。

成长股应该重视业绩抗通胀：分布在传媒、电子、医药、国防军工、计算机的子行业中。

基建中的区域性建筑、设计院公司具备短期进攻属性，而房地产在供给不断出清配合地产政策放松的环境下，也将迎来业绩修复。

上游资源品生产商仍然是最好的选择，其新的机遇正在孕育，其中能源（油气开采、煤炭）、农化（农产品、化肥）具有确定性，而金属（铜、铝、锌）将具备较好需求弹性，资源运输业（油运、干散运）具备历史机遇的概率在提升，黄金的布局机会也在来临。

风险提示：通胀不及预期；经济下行超预期；疫情防控不及预期。