中信证券-大类资产配置方法论系列之十—：股债性价比指标详解-220513

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股债性价比是市场常用的衡量股债相对风险溢价的指标，对中期择时有一定的指示意义。

通过对比发现，以股息率构建指标、以滚动均值-标准差作为轮动标准、选择较为稳健的股票权重，可以得到效果相对最好的股债轮动策略。

通过配置不同风格的权益资产，并根据指标的变化趋势调整股债权重，可以进一步提高策略的夏普比率。

▍股债性价比可以衡量股票相对债券的风险溢价，且具有均值回归的特点，对于资产配置有一定的前瞻性意义。

股债性价比通常指股票市场指数PE的倒数与十年期国债收益率的差值，代表了两类生息资产内生现金流回报的差额。

该指标可以衡量股票相对债券的风险溢价，且具有均值回归的特点，因此可以应用于中期择时。

2014年4月-2021年4月，股债性价比对未来一年内的股债相对收益的预测精度高达79%。

▍不过，该指标也存在一些天然的缺陷。

第一，股债性价比的中枢可能出现较大变化；第二，股债性价比只能反映中长期内股债的相对变化，难以成为短期择时的指标；第三，股债性价比不关注估值变化的原因，并假设既往表现可以一定程度反映未来业绩，但这一假设并不总是成立；第四，指标难以预测权益资产未来的回报，动态PE、静态PE和股息率指标均有不足。

▍股债性价比构建方式较多，我们对各指标的合理性进行了比较：PE倒数还是股息率？从原理上说，PE倒数更为合理，但股息率指标更为稳定，其构建的策略可能具有波动率低、夏普比率高的特点。

沪深300还是中证500？一般而言，投资者应根据策略的目标、投资风格选择对应的指数，若需要一个具有普遍适用性的指数，沪深300更为合适。

减法还是除法？区别在于股债性价比对两个指标的弹性不同，使用减法可能更为稳定。

▍在利用股债性价比构建轮动策略时，一个简单的思路是根据指标的固定点位划分不同的股债权重，但这样构建的策略效果一般。

将股债性价比定义为沪深300PE（TTM）-10年期国债收益率，以沪深300全收益指数和中债财富指数分别代表股债表现，以滚动均值-标准差作为点位划分标准，为不同点位设置固定的股债权重，便可得到简单的股债轮动组合，但这种方法难以控制组合的波动。

▍在实际构建过程中，我们发现：①将股债性价比定义为股息率-国债收益率，其构建的组合夏普比率更高，这是因为股息率指标更为稳定，避免了频繁调仓，②相比沪深300，中证500构建的组合波动加大，收益反而更低，这可能是因为中证500本身成分不稳定、波动较大，③除了滚动均值-标准差外，还可用平均区间和历史分位数作为点位划分标准，但滚动均值-标准差更能反映指标均值回归的特性，效果也最好，④通过对比不同权重构建的策略效用，发现较为稳健的权重效用最高。

▍简单策略有两大缺点，一是没有考虑股债性价比变化过程中，不同风格股票的变化，二是以固定点位作为轮动标准过于机械。

可以做出如下改进：一，在股债性价比变化的过程中，不同风格股票的超额收益能力也有所变化，可以固定股票的总权重，根据指标的变化调整不同风格股票的权重。

二，以过去十五周股债性价比的滚动均值作为轮动标准，若指标高于均值，代表指标出现回升趋势，应买入特定份额的股票，反之则应卖出，这种方式可以避免频繁调仓、提前止盈及回撤过大的情况。

两种改进方式均可以明显提升策略的夏普比率。

▍风险因素：宏观环境出现剧烈波动，导致股市估值系统性抬升或下降。