东方证券-食品饮料行业后疫情时代的投资逻辑之白酒行业：疫情不改上行趋势，区域名酒势能兴起-220510

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报告起因2022年以来，国内疫情反复引发市场对白酒消费的担忧，白酒板块持续调整。

但随着疫情防控措施逐步落实，全国范围内的疫情预计将得到有效控制。

站在当下时点，我们撰写本报告试图探究疫情对白酒行业的影响，并结合2020年疫情后白酒增长特点和2022年一季报业绩增长的分化，对后疫情时代白酒板块的趋势进行展望。

核心观点疫情助推渠道模式变革，团购趋强预收款蓄水。

短期内，疫情导致物资供应链条紧张，消费者对烟酒等产品的囤货需求上升，有助于渠道库存去化。

团购渠道在白酒渠道变革中的重要性持续提升，而疫情预计将强化这一趋势；后疫情时代，企业和高净值群体团购等渠道预计优先复苏，团购渠道较强的公司有望受益。

同时，由于本轮疫情主要发生在白酒消费淡季，相比20年影响较小。

近几年来白酒渠道利润丰厚，势能累积较高。

21Q3至22Q1白酒板块预收账款周转天数分别同比增加21天、36天和18天，处于增加区间，这有望支撑白酒上市公司业绩仍维持较高增速。

疫情后需求有望复苏，区域酒基地市场回补可期。

复盘2020年疫情后时期的白酒板块，次高端价位带表现亮眼，次高端酒和区域名酒的业绩弹性均较高。

从基本面角度来看，次高端价格带一方面承接高端酒的需求溢出，另一方面受到消费升级的直接驱动；复盘可以发现，在飞天茅台价格快速上涨阶段，次高端价格带增速均较高。

短期内高端白酒批价受疫情压制，但未来有望实现反弹，和2020年疫情期间表现类似，进而推动次高端酒和区域名酒业绩增长。

区域名酒结构升级空间较大，主要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低，因而营收和盈利的增长潜力较大。

区域名酒的次高端产品发展空间与当地经济发展的关系紧密；江苏经济发达，居民消费力强，区域次高端扩容动力十足；受益于新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展，安徽经济增速在全国领先，白酒消费升级快速推进。

同时，这两个省份对疫情的有效控制也为白酒增长创造了有利环境。

长周期看，高端酒龙头具备穿越牛熊的能力：在板块调整阶段，高端酒龙头业绩调整幅度更小；长周期中，其市占率持续提升；在市场表现方面，熊市阶段龙头酒企能取得超额收益，且股价波动率更小。

因此在疫情扰动阶段，高端酒龙头配置价值凸显。

周期后半段，汇量增长转为内生性增长。

回顾一季报业绩，考虑预收款在内，区域名酒营收增速在板块中领先，销售回款情况良好，有力支撑后续业绩增长。

结合白酒进入周期中后段的判断，我们认为白酒汇量式增长将逐步转向内生性增长，这将有利于拥有强势基地市场的区域名酒。

同时进一步梳理价格带趋势，可以发现千元价格带在短期受阻之后，次高端价格带也承受了部分压力，而200-300元价格带产品增速较高，具体而言国缘四开、洋河海之蓝/天之蓝等产品在本轮旺季中增长超预期。

新冠疫情的爆发显著压制了白酒估值，边际上，中证白酒PE(TTM)已经回落到2015年以来的36%的百分位，处于较低位置。

分板块动态估值百分位（2019年以来），高端酒已经回落到40%以内，次高端酒回落到35%以内，区域名酒则回落到50%以内。

在当前估值水平下，我们认为白酒板块已具备较高的长期配置价值。

投资建议与投资标的全国范围内的疫情有好转趋势，复产复工稳步推进，白酒动销逐步趋于正常，建议关注高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；受疫情冲击小，地区经济发达，白酒消费升级显著的苏酒公司洋河股份(002304，买入)和今世缘(603369，买入)；省内经济增速较高，市占率领先，竞争力突出的徽酒公司古井贡酒(000596，买入)。

风险提示：疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、食品安全风险。