东兴证券-央行下调金融机构外汇存款准备金率点评：人民币或继续承压，中国国债仍具性价比-220510

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事件：为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。

（“金融机构需要将其吸收的外汇存款按照一定比例交存给央行，“这一比例”即为外汇存款准备金率，它由央行确定，类似于人民币法定存款准备金率。

”）核心观点：本次下调外汇存款准备金率是人民币被动贬值背景下央行政策的主动应对行为，也是历史上首次对于外汇的降准，释放约105亿美元的外汇资金，对照银行结售汇额度来看总体规模不算特别大。

2005年以来央行调整外汇存款准备金率的行为共有4次，分别发生在2006年8月、2007年4月、2021年6月和2021年12月，依次从3%调高到了4%、5%、7%和9%，均为人民币升值压力背景下的上调。

我们从这四次外汇存款准备进率调整后人民币汇率的表现来看，政策其实没有改变升值的趋势，但短期内对于减缓升值的速度是有一定作用的。

所以本次外汇降准主要目的是为了减缓人民币贬值的速度。

当前人民币贬值压力大的原因主要在于出口高增的可持续性弱化以及中美利差倒挂会影响到国际收支。

根本原因在于中外经济周期错位下中国当前经济下行的压力和风险较大，使得外资流入和流出力量发生了强弱的变化；而4月份人民币贬值压力显著加大的催化剂在于：（1）国内疫情再次爆发；（2）美联储加息节奏快而我国仍然保持宽松的货币政策状态并且进行了25BP的降准以及自愿性降息；（3）中美利差出现倒挂。

股票市场因此也动荡明显，因为汇率贬值本质代表的是经济体实际增长放缓、企业盈利承压的阶段，此时股票市场对于外资的吸引力减弱，同时人民币贬值压力下，外资持有人民币资产的意愿也下降，使得贬值预期不断增强，因此A股市场在4月份出现了大幅下跌。

所以本次外汇降准一定程度上可以缓和人民币贬值速率并且可以给出维稳的政策信号，有助于稳定国内资本市场预期。

我们预计短期内人民币或继续承压，直至疫情好转后、经济基本面边际向好之时。

过去两年人民币升值的重要逻辑是2020年疫情后我国经济率先开始复苏，同时出口表现非常强劲，基本面向好与顺差对人民币汇率形成了重要支撑。

今年以来我国经济下行压力大，疫情冲击下压力愈显，3月份进出口数据也显示了出口回落的拐点、二季度或继续承压，短期内中美利差倒挂或将持续。

对于债券市场来说，汇率贬值主要通过货币政策来传导，人民币贬值速度过快的话会对货币宽松形成一定制约，是偏空的信号。

不过央行下调外汇准备金率的操作显示央行并不希望货币政策受到人民币贬值制约。

当前疫情下社会经济活动尚受明显压制，全年实现经济增长目标的压力较大，短期内资金面的宽松对债市形成支撑。

对比中美两国10年期国债实际收益率来看，美国通胀持续创新高，中国通胀尚可控，中国国债仍具性价比。

后续建议密切关注美联储加息节奏以及国内疫情清零进度。

风险提示：稳增长政策效果超预期，疫情发展超预期，海外局势发展不确定性。