中信证券-澳华内镜-688212-投资价值分析报告：软镜深耕数十载，创新突破在今朝-220509

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从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景：1）行业前景：全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速；2）商业模式：主机卡位，靠镜体和耗材赚永续的钱；3）竞争格局：外资市占率90%+，替代空间大，澳华已进入技术+渠道正循环，护城河深厚；4）发展空间：设备业务延伸价值大，内资龙头远期市值（2030年）有望达500亿元。

首次覆盖，给予“买入”评级。

▍深耕28年，成就软镜领域内资领先企业。

公司自1994年成立就专注软镜设备。

于2018年推出的爆款AQ200驱动2019年收入91%增长，2020年受疫情扰动，2021年收入3.47亿元、净利润0.57亿元，同比+32%/208%，重回高增长。

2021年公司在国内软镜设备市场占有率接近5%，内资中领先。

顾康、顾小舟父子为公司控股股东，合计控股33.58%，已完成接班。

员工通过多种方式广泛持股。

▍全球百年历史正青春，我国百亿规模再加速。

2019年全球软镜设备市场60亿美元、耗材59亿美元，合计2015~19年CAGR为9%，仍处普及期。

我国每年食管癌、胃癌发病和死亡人数约占全球的一半，防治任务严峻。

2019年我国软镜设备市场规模53亿元，叠加耗材，市场规模超百亿。

参考发达国家渗透率，预计我国软镜行业远期规模至少3倍空间。

随着疫情后需求恢复，以及消化道早癌筛查、医疗基建、分级诊疗等政策推进，我们推算2020年我国软镜设备市场51亿元，2020-25年CAGR约为10%。

▍CMOS时代，澳华进入技术+渠道正循环，破局在即。

日系三巨全球市占率93%。

我们总结了日系三巨头的发展历史，指出了内资企业发展路径：首先在于光学技术突破。

目前，在CMOS助力下，澳华已经实现了光学技术突破，澳华内镜正面临机遇期。

在光学成像技术达到主流水准之后，澳华的产品已经满足了临床检查的需要，进入了技术+渠道的正循环，后续将通过医工结合快速改进。

澳华于2018年推出的AQ200标志着公司产品达到主流水平，预计将于2023年推出的AQ300可能使得公司实现“从跟随到超越”的跨越，在三级医院和海外市场放量值得期待。

从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，澳华内镜均有良好前景，股权激励高要求（对应2022-2024年收入同比为+27%、50%、50%），彰显信心。

▍风险因素：疫情影响，研发风险，竞争加剧风险，降价控费风险，业绩不及预期风险，关键假设不成立对公司盈利预测、估值的负面影响。

▍投资建议：从行业前景、商业模式、竞争格局、发展空间上看，公司均有良好前景。

考虑到2022年疫情影响以及加大销售费用投入，我们预计2022~24年公司收入为4.54/6.73/10.05亿元（31%/48%/49%）、净利润为0.48/0.91/1.51亿元（-16%/90%/66%），对应PE为110/58/35倍。

DCF估值下（WACC=7.10%），公司股权合理估值为91亿元，我们给予其目标价68元，首次覆盖，给予“买入”评级。