天风证券-房地产行业开发2021年报综述：缩表促出清，格局迎优化-220505

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2011年以来盈利首次负增长2021年A+H股103家主流上市房企营收同比增长12.5%，较2020年下滑1.2个百分点；归母净利同比下降49.2%，较2020年下滑44.3个百分点。

21年行业结算规模稳步提升，但行业利润率趋势性下行，市场景气度承压致存货减值，叠加民营房企遭遇信用冲击，部分项目停工影响结转节奏，行业归母净利迎来2011年以来首次同比减少，盈利集中度创2011年以来新高。

2021年总体房企毛利率为20.9%，较2020年下滑5.6个百分点；净利率为6.2%，较2020年下滑5.7个百分点；加权ROE为7.0%，较2020年下滑7.8个百分点。

行业毛利率自2018年达到阶段性顶部之后持续下行，且2021年下行幅度无差别扩大，反应行业整体利润空间的收窄。

大型房企和国企利润端具备较强韧性，毛利率、净利率、ROE依然保持绝对领先，21年毛利率分别高于行业整体2.0、4.0个百分点，凭借良好的管控效率和周转优势实现净利率和ROE的缓慢下行。

销售整体平稳，业绩储备下降2021年A股69家房企整体销售商品、提供劳务收到的现金同比增长6.3%，增速较2020年下行0.1个百分点。

行业信用风险暴露，房价涨幅放缓，房地产税试点等致使销售市场信心受损明显，销售回款增速录得自2015年来最低值。

中小型房企在较大流动性及债务压力下加快回款节奏，增速保持平稳。

2021年总体房企预收账款与合同负债合计同比增长8.8%，增速较2020年下行2.8个百分点。

销售增速放缓叠加结算稳步提升，行业预收账款增速持续回落，且对当年营收的覆盖率依然处于116.5%的高位水平。

未来短期上市房企可结算资源依然相对充裕，业绩增长或主要取决于利润率的走势。

拿地收缩，经营现金流显著改善经营活动现金流净额方面，21年上市房企经营活动总现金流净额继续增大，大中房企连续三年实现经营活动现金流净流入，中小型房企21年现金流净额增幅明显。

在行业增速放缓、融资被动收紧的大环境之下，房企经营活动现金流净额的持续改善源于：一方面再融资能力受损，资金链对销售回款的依赖度大幅提升；另一方面购买商品、接受劳务支付的现金的增速放缓，反映出销售预期下行致使房企土地投资的主动性收缩，行业扩张速度逐渐趋缓。

2021年总体房企存货占总资产比重为50.9%，较2020年下行0.7个百分点。

扩张放缓叠加营销升级，上市房企库存水平平稳改善。

16年以来大中型房企存货占比呈上升趋势，资源更集中于头部企业。

19年民企存货占比达到峰值后开始回落，国企存货占比则同步回升。

我们认为在资金及融资成本端优势支撑下，22年国企行业存货占比或将继续提升。

融资缺口扩大，行业艰难缩表2021年总体房企有息负债同比增速为-1.8%，较2020年下行9.9个百分点。

2021年总体房企中长期有息负债占全部有息负债比重为68.9%，较2020年下滑0.7个百分点。

2021年上市房企有息负债总额自2011年以来首次同比负增长，基本宣告行业高周转、高杠杆的快速扩张模式的结束。

销售下行叠加信用收缩，行业融资缺口持续扩大，去杠杆逐渐步入深水区。

我们预计22年行业杠杆调整、产能出清将持续深化，而整体性的流动性复苏则需等待市场销售回温，同时带动融资端风险偏好改善。

三道红线方面，2021年总体房企扣除预收账款的资产负债率为71.5%，较2020年降低1.1个百分点；净负债率为71.0%，较2020年降低1.3个百分点；现金短债比为1.20，较2020年降低0.18倍。

21年房企总体的三道红线指标继续优化，多家房企升至绿档。

受销售及融资端影响，国央企与民企、头部与中后部房企三道红线指标分化明显，部分中小房企及民企偿债指标有所改善。

策略：把握策结构性宽松的与收并购的alpha21年行业经历至暗时刻，基本面和信用面深度探底，上市房企多项盈利指标创2011年以来新低。

大型房企、国企依然展现出较强韧性。

我们认为大型房企PB估值修复到1.0X左右是较合理的平台区间，无论是从动态政策预期改善和ROE能力提升角度，或静态基本面量价改善对PB的高敏感性角度，未来仍有向上突破的空间。

未来行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。

持续推荐：1）优质大型：金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。

建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等地方国企。

风险提示：行业信用风险蔓延，行业销售下行超预期，因城施策力度不及预期。