中信证券-森马服饰-002563-2022年一季报点评：短期业绩承压，长期持续夯实品牌建设-220505

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受到局部疫情反复及成本上涨影响，公司1Q22业绩承压，收入同比-0.03%，利润同比-40.7%。

公司积极调整策略，谨慎开店，加大新零售等渠道应用，并加快策略迭代速度以应对外部环境的积极变化。

从长期角度，森马和巴拉巴拉的品牌建设和深化依旧在顺利推进。

短期在局部疫情波动下业绩端或有扰动，但是我们依旧看好公司长期稳健的发展。

▍收入平稳，成本上涨导致利润承压。

1）收入及利润：1Q22收入为33.09亿元/-0.03%，归母净利润为2.09亿元/-40.7%，归母净利润率为6.31%/-4.34pcts。

业绩下滑主要系局部疫情影响销售以及成本上涨&短期固定费用增加。

2）成本及费用：公司1Q22毛利率为42.7%/-1.3pcts，毛利率下滑主要系上游成本上涨后，终端需求较弱提价幅度有限，加价倍率有所下滑。

销售/管理/研发费用率为24.1%/4.4%/1.4%，同比+4.7/+0.5/+0.1pcts，销售费用增长幅度较大，主要系流量成本上涨以及线下客流下滑带来的门店效率下降。

3）周转：存货/应收账款周转天数为191/32天，同比+71/-1天。

截至1Q22，公司存货为40.5亿元/同比+66%，较2021年底+0.7%，主要系2021年冬装销售低于预期，出于谨慎性原则，公司Q1计提了1.46亿资产减值损失（主要为存货跌价），较1Q21增长98%，为后续业绩释放压力。

4）现金：经营性现金流净额达-0.06亿元/-100.8%，现金流减少主要系受到费用和存货增加影响，公司1Q22购买商品、接受劳务支付现金同比增长32%至27.03亿元。

截至1Q22，账面现金为50亿元，交易性金融资产为32.4亿元，在手现金仍充裕。

▍线上渠道保持良好增长，线下销售受疫情影响有所下滑。

分产品来看，休闲服饰收入达10.88亿元/-4%，儿童服饰达21.95亿元/+2%，从终端零售角度看，休闲与童装零售增速略低于收入端。

分渠道来看，线上实现良好表现，1Q22收入达14.6亿元/+14%。

2022年3月21-26日，巴拉巴拉携手抖音电商举办超级品牌日，活动期间品牌总共支付GMV超4100万，活动目标达成率104%，登顶行业品牌榜第一。

线下受到局部疫情影响，收入有所下滑，1Q22线下直营收入达3.33亿/-6%，加盟收入12.93亿元/-11%，联营收入达1.97亿元/+2%。

截至2022年3月底，公司店铺总数为8495家，较年初减少72家，其中休闲服2829家，较年初增加6家，童装店铺5666家，较年初减少78家。

▍短期压力仍存，长期继续夯实品牌竞争力。

短期看，局部疫情对线下销售扰动仍存，而公司也在积极通过直播、小程序等方式来弱化客流下降影响，我们预计收入端Q2或仍具备一定压力，伴随局部疫情逐步控制后有望迎来恢复。

同时，毛利率虽受成本上涨影响，但公司严格控制折扣，预计后续影响程度有限，而费用端公司适当减少投放，并对开店更加谨慎，费用率预计维持平稳。

中长期看，公司仍在继续夯实品牌竞争力，2022年计划重点推进：1）品牌升级：聚焦童装品牌打造，定位儿童成长，培养新设计师并加强全球化研发（目前已在法国搭建办公室），增加品牌联名推动营销。

2）品类品牌化：继续扩大连衣裙品类战略，加强连衣裙品类与其他品牌的差异性。

3）加强零售能力：引入优秀零售人才，改造商品运营及零售系统，推进数字化升级提升运营效率。

▍风险因素：休闲服饰转型效果低于预期、童装/电商销售低于预期、局部疫情反复等风险。

▍投资建议：受到局部疫情和成本上涨影响，下调公司2022-24年EPS预测至0.51/0.62/0.72元（原预测为0.63/0.72/0.83元）。

公司作为中国童装龙头，长期发展空间广阔，看好公司未来市占率进一步提升，结合公司历史估值中枢（17倍PE）以及2022年行业可比公司估值（比音勒芬15倍、太平鸟11倍、海澜之家8倍），给予公司2022年16倍PE，对应目标价8元，维持“买入”评级。