天风证券-叮咚买菜-DDL.US-即时零售乘风而上，前置仓龙头破茧成蝶-211203

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生鲜是电商有待攻克的最后一个堡垒，模式迭代极快，难度较大：一方面，生鲜由于产品种类受限、物流配送制约发展、配套的基础设施不完善、复杂且波动极大的价格机制、消费者需求复杂且快速变化，使得单一业务模式难以满足消费者的需求；另一方面，高频、高粘性特点和背后的庞大市场规模不断吸引投资人加入。

叮咚买菜以前置仓模式为消费者提供品质确定、时间确定、品类确定的生鲜消费体验，通过持续打磨优质生鲜供应所需基础能力，在业务模式迭代的市场中持续扩张，成为破局生鲜电商路上的领军者：1、自营前置仓具备极佳的用户体验，市场正快速扩张。

①前置仓到家相较于店到家，市场响应能力、灵活的站点选择、清晰的任务导向等优势，使其在产品丰富、高效配送、产品品控上具备优势，在线上中高端生鲜消费市场中有望更受消费者青睐。

灼识咨询预测到2025年前置仓模式将以49.2%的复合年增长率增长至2,277亿元，超过店到家模式。

②自营即时电商相较于平台即时电商，以灵活的供应链控制能力、高效的履约流程、协同能力与数据获取能力上的优势有望更获得市场青睐。

灼识咨询预测2020-2025年增速达40.3%，将以3184亿的市场规模超过平台模式1984亿的市场规模。

2、运营优势+快速扩张推动成长飞轮铸就差异化，销售规模和经营效率同步提升。

我们认为，前置仓模式易走向同质化，且盈利模式的探索仍是长期中产业面临的关键。

从品类选择、履约模式等角度看，各家差异已显著缩小，长期中，经营规模和前置仓密度带来的规模效应和成本优势；供应链效率、C端用户口碑和复购，和以数字化推动产品和服务的创新以适应快速变化的市场，或是拉开长期经营差距的主要入手点，盈利上则有待产业长期摸索。

叮咚买菜在运营和扩张上，都体现出了显著的优势：①运营上，叮咚买菜以绝不把不好的菜卖给用户为价值观，构建起数字化的业务组织，并在供应链、服务流程迭代和新品研发上持续投入，最终在商品质量、服务质量和快速迭代适应市场的选品上让消费者取得了持续体验优势，从而助力叮咚买菜获取了高忠诚、高复购的中高端用户群体，会员人数占总用户数比例达22%，会员GMV占比达47%，其12月、24月复购率分别达64.2%和70.5%。

②扩张上，公司具备实现高效、高度可扩展的扩张的能力，持续快速扩张。

公司以总部集中管理，设计前置仓，并建立起前置仓的一套标准化、科学、全面的操作程序和健全的培训计划和推广体系，确保新的一线管理人员具备足够的专业知识。

在新区域拓展上，叮咚买菜高举高打，压缩区域经营成熟所需时间。

自成立以来，公司持续拓展前置仓数量，规模持续快速增长，2018年10月到2021年9月，前置仓数量从119个扩张至1375个，营收在2020年突破同比增长192%达140亿，到2021Q3公司单季度营收已达61.9亿元。

投资建议：即时零售行业加速发展，前置仓模式具备广阔空间，公司基于强组织能力和数字化能力占据行业重要位置，是前置仓模式的领导者，有望持续提升运营效率、扩大经营规模。

预计2021~2023年公司收入分别为202.0、300.2、452.0亿元，首次覆盖给与目标价32.25美元每ADR，评级“买入”。

风险提示：前置仓模式盈利能力低于预期；新商业模式和技术冲击；竞争格局恶化超预期;新品开发和推广进度不及预期;新区域推广不及预期;供应链整合进度不及预期。