太平洋证券-安井食品-603345-Q1利润超预期，预制菜表现亮眼-220504

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事件：公司发布2021年年报，2021年实现营收92.72亿元（+33.1%）、归母净利润6.82亿元（+13.0%）,2022Q1营业收入23.39亿元（+24.2%），归母净利润2.04亿元（+17.7%）。

主业稳增长，米面制品增速亮眼。

2021年实现营收92.72亿元（+33.1%）、归母净利润6.82亿元（+13.0%），扣非归母净利润5.60亿元（+0.5%）。

2022Q1营业收入23.39亿元（+24.2%），归母净利润2.04亿元（+17.7%），扣非归母净利润1.78亿元（+14.0%）。

公司收入符合预期，去年Q4利润略低于预期、2022Q1利润超预期。

2021年主业收入86亿+23.47%、冻品2.59亿，新宏业收入4.7亿（8月并表，内部抵扣鱼糜收入后大概在3.8亿左右）、功夫食品3338万元（9月并表）。

2022Q1主业接近20亿（+8.5%），新宏业3.2亿（剔除内部抵扣，2.16亿），冻品先生1亿、大幅增长，功夫食品2278万元。

收入符合预期。

分产品看，疫情影响下面米制品增速较快。

2021全年鱼糜制品实现收入34.78亿（+23.07%)，肉制品收入21.42亿（+19.16%)，米面制品20.54亿（+23.6%)，菜肴制品收入14.29亿（+112.41%)。

2022Q1鱼糜制品实现收入7.50亿（+1.3%)，肉制品收入4.79亿（+0.04%)，米面制品5.11亿（+16.59%)，菜肴制品收入5.16亿（+129.88%)。

预收款表现亮眼，2022年一季度末公司合同负债+其他流动负债为9.66亿元，环比增加4.78亿元。

成本上行以及并表影响盈利能力。

2021年，净利率7.4%（-1.3pct），主要系公司毛利率22.1%（-3.6pct），管理费用率3.4%(-0.8pct)。

2022Q1，公司毛利率24.2%（-2.3pct，同期并表新宏业、以及外协较多的冻品先生毛利率较低），净利率8.7%（-0.5pct），销售费用率10.3%(-0.7pct)，管理费用率3.0%(-0.3pct)。

22Q1利润拆分看新宏业利润水平存在一定季度波动、高于主业，冻品先生由于3月行业酸菜事件波及大单品销售、Q1净利率较1-2月有所回落，主业还原股权激励费用后归母净利润在高基数下仅个位数下滑、主业净利率测算估计在8.7%-8.8%、超此前预期，主要系鱼糜、肉类主要成本下行以及费用投入合理管控收缩。

Q1火锅料BC协调弥补需求损失，米面制品仍处于补货阶段，菜肴高增长。

2021全年鱼糜制品实现收入34.78亿（+23.07%)，肉制品收入21.42亿（+19.16%)，米面制品20.54亿（+23.6%)，菜肴制品收入14.29亿（+112.41%)。

单季度，2022Q1鱼糜制品实现收入7.50亿（+1.3%)，肉制品收入4.79亿（+0.04%)，火锅料B端受损，通过BC渠道协调、C端销售弥补B端，米面制品5.11亿（+16.59%)、一季度末受疫情导致的物流、生产影响，多个品种C端处于断货状态、目前仍在陆续补充供应，菜肴制品收入5.16亿（+129.88%)、继续高增长。

一季度末预收款水平较高，渠道回款积极，静待物流改善。

2021年底公司合同负债+其他流动负债4.87亿元，环比下降2.22亿元。

22年Q1季度末为9.66亿元同增24.48%，环比增加4.78亿元，超过21年Q1季度末同期环比增加的3.16亿。

疫情影响缺货的背景下、渠道回款较积极，4月中下旬开始物流开始边际改善。

展望全年，成本端来看，今年大豆蛋白成本高位。

鱼浆稳中有降，鸡肉类有增有减，猪肉类下降较多。

预计2022年鱼糜、肉类成本略下降，粉类、油脂、大豆蛋白成本压力较大。

今年对于成本费用内部更加精细化管理、月度回顾、PK，从评价上引导，各个单品毛利率分析等。

21年各项费用投入较大，22年在促销人员数量减少等各个环节、挖掘提高费用使用效率的机会。

从成本费用来看，若原料波动不大，预计盈利能力稳中有进。

此外公司确定安井小厨项目，作为事业部，和冻品先生双路并进。

今年预计分两步并购新伍柳，预计未来每年复合双位数的产能释放、考虑到海外原料供应链一定不确定性，加强国内上游原料的保障（鱼糜），以及协同新宏业共同发展小龙虾业务。

盈利预测与估值：我们预计2022-2024年收入增速25.2%，20.38%，21.3%，表观归母净利润增速46.99%、22.24%、21.76%。

扣除股权激励费用影响后同口径归母净利润增速分别为42.04%，31.15%，26.2%,给与目标价146元，对应2023年35X，维持买入评级风险提示：疫情影响销售，原材料成本上升风险。