国都证券-投资研究周报-210726

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本周策略：政策与业绩结构差异显著，聚焦科技成长与中游制造近期展望：政策与业绩结构差异显著，中期行情分化或持续1、市场脉动：指数与板块风格持续分化，中小市值周期成长连续占优。

1）指数风格继续偏向中小市值，板块风格成长、周期已连续两月显著强于消费、金融。

7月初至今，全A指数震荡小幅上涨，万得全A、万得全A(剔除金融、两桶油)各上涨+0.5%、+1.3%，但指数分化显著，风格继续偏向中小市值成长股，显著强于大盘价值股；小盘指数、中证1000、中证500领涨+5.4~+4.2%不等，而绩优股指数、中证100、上证50、大盘指数、沪深300领跌-7.1%~-2.6%不等，创业板指微跌-0.2%；同时，低价股、高市盈率指数上涨+4.9%、+2.9%，明显强于低市盈率、高价股指数的-4.2%、-2.1%。

行业板块方面，周期与成长普遍上涨，而大消费与大金融跌势较重，板块分化显著；其中，有色、钢铁、化工等中上游周期受中报业绩亮眼驱动而领涨+25.1%、+17.0%、+8.9%，电气设备及新能源、国防军工、电子等三大科技板块以+9.5%、+6.0%、+2.7%涨幅居次，同时采掘、机械、建筑装饰、通信、汽车等偏周期板块也录得+3.6%~+2.2%的涨幅；而农林牧渔、保险、休闲服务、食品饮料、银行、传媒、医药生物、交运、纺织服装、家电、房地产等大消费、大金融板块领跌，跌幅达9.4-4.2%。

值得注意的是，6月初迄今，成长、周期风格保持震荡上行，各累计上涨+11.7%、+8.0%，而消费、金融风格持续震荡回落，各累计下跌-8.7%、-8.3%；两个月内成长、周期与消费、金融风格指数持续分化，涨跌幅相差约20个百分点。

以上板块风格指数的分化幅度创历史纪录，反应了近期货币政策边际收紧担忧的缓解、中报业绩分化、今年以来消费复苏弱于预期、结构性信用政策及产业政策的影响。

上一轮持续分化产生于20年7月中旬至11月底，当时的宏观政策背景为国内后疫情经济恢复预期上升，但同时宽货币宽信用政策逐步退出，使得期间周期、消费风格指数各上涨+15.0%、+4.0%，而成长、金融风格指数小幅下跌-1.8%、-1.6%。

2）全球主要资产方面，美元指数走强，工业大宗普遍见顶震荡，国债利率显著回落，股指发达市场涨而新兴市场回调。

7月以来，德尔塔变异新冠毒株蔓延，欧美日增确诊病例反弹，全球经济恢复前景下修；同时，美联储议息会议提供的利率上调时点指引提前，但随后美联储主席连续释放鸽派信号。

以上宏观政策背景下，使得7月初迄今避险资产普涨，而风险资产震荡分化。

月内大类资产表现方面，美元指数上涨+0.6%至93.0附近，延续5月底起的反弹态势；人民币兑美元汇率小幅贬值-0.2%附近至6.48附近；工业大宗普遍见顶震荡，国际原油期价回落-1.0%附近，LME金属指数上涨+1.8%，避险资产COMEX黄金期价反弹+1.7%至1800美元/盎司上方附近，中美10年期国债利率均显著下行15bp附近至2.9%、1.3%附近，并分别至近12、5个月低点。

股指方面，受美联储中期缩减购债规模及上调利率影响，新兴股指普遍回调而发达市场高位上涨，MSCI全球、发达、新兴、美国、欧盟各+1.0%、+1.8%、-4.6%、+2.7%、+1.1%；其中MSCI中国A股指数、恒生指数各-1.3%、-5.2%，尤其受近期国内针对互联网平台的反垄断深入、K12教育平台的整顿规范，恒生科技指数大跌逾10%，自2月中旬高点累计大跌近四成。

2、近期指数震荡空间有限。

展望近期，我们预计指数上下行动力均弱化，但结构分化或扩大；主要研判依据包括：一外部变量方面，美联储政策仍处于平静偏鸽期，明确Taper启动时点、缩减购债规模计划最快预计在8月底；虽然美国CPI、核心CPI连续三月超预期上行并分别创近三十年、三十年新高，但美联储主席鲍威尔最近坚持此轮通胀为暂时性的观点，并表示政策调整有待美国经济复苏持续巩固、就业缺口稳定收窄。

总体来看，近期外部政策仍风平浪静，重点防范三季度末政策调整信号窗口期压力。

二内部因素方面，国内宏观政策环境延续“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期稳中趋松”。

经济动能方面，后疫情国内经济复苏动能已于4Q20环比触顶，今年4、5月连续两月经济增长动能略弱于预期，最近公布的2Q21当季GDP实际同比+7.9%略低于一致预期，主要受服务消费恢复迟滞、基建投资低位反弹乏力所致。

通胀方面，本轮PPI上行最大压力期或已过，PPI同比增速已于5月见顶并有望高位震荡缓降，而CPI受国内消费恢复稳中偏慢及猪肉价格同比显著下跌的拖累，下半年CPI回升幅度有望保持在2%附近温和水平。

总体来看，随着国内大宗“保供稳价”举措的有效实施、国际原油价格高位上行动能衰减，通胀预期已逐步降温。

宏观政策方面，7/15的全面降准政策略超预期，而新近公布的6月的信贷社融、进出口贸易增速、工业与消费增速等数据悉数好于预期，表明当前经济增速保持平稳且结构均衡性有所改善；短期打消了此前市场对于全面降准之下的经济超预期下行担忧。

预计七月底中央经济工作会议的政策定调仍保持“连续性、稳定性、可持续性”，遏制大宗商品投机炒作的政策举措逐步加码落地，通胀预期趋于稳定；宏观政策基调平稳，但政策操作或为对冲地方政府债券发行放量而加大流动性投放，以保持流动性保持合理充裕。

产业政策方面，“反垄断抑地产强制造”的结构性产业政策持续推进落实。

产业政策方面，中长期着眼于我国经济高质量发展与制造强国战略，去年底中央经济工作会议定调至今，“反垄断抑地产强制造”的结构性产业政策持续推进落实，尤其是近期针对互联网平台的反垄断、抑制房企房贷占用金融资源、减轻校外培训负担与整顿规范K12教育等政策，持续推进落实，对社会经济的中长期影响正显著在资本市场得到反应。

以上外部宏观政策仍风平浪静，国内经济增速稳中缓降、宏观政策稳中趋松、产业政策结构分化，通胀预期趋稳等内部环境下，预计指数类似上半年四轮的快速调整风险不大，但同时，在经济复苏趋势减弱、股市整体估值合理略高、结构性泡沫存在的压制下，指数上行动力也偏弱，板块风格分化或持续。

3、业绩景气分化明显，中期行情分化或持续。

主要逻辑在于：一上半年市场以通胀为核心主线交易低估值顺周期，随着近期国际工业金属见顶震荡、国内遏制工业原料价格政策举措频出，上游周期板块交易逻辑基础已动摇；二近期国内外货币政策总基调稳中偏松，无风险利率也由上半年的震荡上行，转为震荡回落，并有望在美联储政策信号转鹰前保持低位，从而导致估值合理性再评估与调整，近期利于利率敏感型的中小市值成长板块活跃表现，而中大市值价值蓝筹吸引力下降；三业绩景气与预期修正的分化加剧，7、8月为A股上市公司中报业绩预告或披露窗口期，业绩预期差及下半年业绩预期调整的表现，行业板块间分化或加剧，也将导致结构分化扩大。

根据国家统计局公布的前5月规模以上工业企业利润近两年平均增速稳定在20%以上，营业利润率创历史新高达7%以上，预计A股中报业绩整体略超预期。

截至7/15，A股两市已公布21H1中报业绩预告的家数共1634家，其中预喜(预增、略增、续盈、扭亏)占比近70%，净利润同比增速下限中值为+70%；按行业板块来看，钢铁、有色、化工、采掘等中上游周期为主的行业净利润预告增速中值均在+130%~+100%不等，电子、电气设备及新能源两大科技板块的业绩预告增速中值也高达80%附近，而军工、机械两大中游制造板块的业绩预告增速中值在+80%附近；食品饮料、生物医药两大消费板块业绩预告增速中值分别达+75%、+55%，基本符合预期，而传媒、休闲服务、商贸、交运等服务消费板块的业绩仍未恢复至疫情前水平，下半年存在业绩下修压力。

值得注意的是，农林牧渔、房地产、保险、计算机等板块业绩预告中值明显垫后，且下半年预期存在进一步下修压力。

但综合近期大宗商品价格见顶回落、芯片、电动汽车、新能源、自主操作软件为代表的科技行业景气好于预期，中期成长更具持续性，因而近期行业与风格有望以中小市值科技成长占优为主。

4、中期坚守“估值安全-景气好转”的科技成长板块今年上半年在货币政策转稳、流动性预期收缩下，市场表现以“估值高低-业绩预期差”的结构轮动为主，围绕“低估值顺周期、高估值绩优抱团股、估值合理科技成长”演绎结构轮动行情；阶段性结构性行情的轮动表现，主要取决于月度宏观经济、中观行业景气数据，以及政策信号的边际变化。

当前国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”的环境有望延续，但外部美元流动性预期收缩压力仍需反复消化，股价驱动力转向分子端业绩为主，结合中报窗口期临近，建议重点布局“当前估值安全-中期景气好转”的科技成长板块。

★估值合理的科技成长：TMT为主的科技成长板块，当前估值分位数普遍位于近十年50%以下，同时以半导体芯片、电动汽车为代表的科技板块，在上半年量价齐升下，龙头中报业绩有望超预期；而自主软件、消费电子、军工、高端装备、创新药等行业景气中期正好转。

估值安全-景气好转的科技板块，可聚焦布局获取相对收益。

考虑到3月底至今，科技成长风格领涨较为显著，短期或存在技术性回调、震荡整固需要，但中期基于“经济基本面放缓、宏观政策面稳中趋松”的金融环境，预计中小盘成长风格仍趋势占优。

★高估值绩优抱团股：短期来看，在美债利率趋势性上升前，受部分个股中报业绩超预期驱动，或仍有反弹空间；然而，近期美元走强，对抱团股股价边际影响主力―陆股通北上资金净流入显著下降，对抱团股的驱动力明显衰减。

中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计当前估值仍偏高的绩优抱团股，整体反弹持续性或空间有限。

★周期板块：上游大宗原材料板块，前期随着国内系列遏制投价炒作及美元指数走强，大宗商品价格迅速释放震荡下跌压力，但近期受中报业绩亮眼相关板块强势反弹；中期而言，随着新兴市场疫情好转，大宗商品供需缺口有望收敛，价格再次上涨动力也将减弱，上游资源板块面临业绩增速回落压力。

同时，随着全球疫情防控整体战略见效、美国大规模财政刺激方案落地，及我国经济深度稳固恢复，届时大金融、航空机场等低估值顺周期板块，有望重新迎来阶段性上行机会。

5、近几个月观点回顾：结构性反弹后，指数驱动力减弱，科技成长占优。

四月策略月报《季报高增窗口期超跌反弹可期》中分析指出，短期风险释放较为充分，季报高增窗口期超跌反弹可期；五月策略月报《“估值高低-业绩预期差”制衡，反弹机会结构轮动为主》指出，美债利率及全球通胀预期下行等外部压力缓和，国内货币政策边际收紧节奏与力度担忧的缓解，内外压力的趋缓将提振市场延续结构性轮动反弹行情。

六月策略月报《指数修复动力减弱，把握利率与成本敏感型板块补涨机会》指出：利率下行后有望低位震荡、上游原料成本价格上涨压力缓解，建议重点关注利率或成本敏感型板块的补涨机会，结合3月底至今的反弹明显落后，可把握利率敏感型科技（TMT、军工、新能源、创新药等）成长板块、券商，及成本敏感型的家电、机械、化工、电力等中游制造加工板块的反弹机会。

七月策略月报《指数驱动力弱化，结构分化或加剧，科技成长占优》指出：当前外部政策风平浪静、国内政策连续平稳，通胀预期趋于稳定下，预计指数快速调整风险不大，但同时，在经济复苏强度减弱、股市整体估值合理略高的压制下，指数上行动力也偏弱；而7、8月为A股上市公司中报业绩预告或披露窗口期，业绩预期差及下半年业绩预期调整，行业板块间分化或加剧，也将导致结构分化扩大，建议重点布局“估值安全-景气好转”的科技成长板块。

风险提示：美联储政策收紧、经济恢复动力显著减弱、海外市场大幅震荡等风险。