光大证券-正泰电器-601877-2021年年报&2022年一季报点评：荣膺全球最大户用光伏资产运营商，拟剥离组件业务提升盈利能力-220428

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事件：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入388.65亿元，同比增长16.88%，实现归母净利润34.01亿元，同比下降47.09%；若剔除中控技术股份公允价值变动影响，公司2021年实现归母净利润40亿元，同比增长8.19%。

公司同时发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入106.42亿元，同比增长54.91%，实现归母净利润5.87亿元，同比高增384.10%。

低压电器业务收入稳健增长，滚动开发&电站运营规模提升推动新能源板块收入高增。

（1）低压电器业务，2021年公司加速推进以区域总部和本土化子公司为核心的全球业务架构体系，国际业务营业收入同比增长30.52%至25.7亿元，带动板块营业收入同比增长6.69%至196.54亿元；受原材料价格波动影响，销售毛利率同比减少2.46个pct至28.94%。

（2）光伏业务，公司积极推动“平台化、轻资产”战略，通过滚动开发模式实现客户粘性提升、资产质量改善，同时利用在户用光伏的领先地位持续扩大在手装机容量，2021年公司自持运营电站规模达8.19GW（其中户用光伏达5.4GW为全球第一），光伏板块营业收入同比提升28.76%至181.97亿元，毛利率同比减少2.46个pct至19.55%。

2022Q1公司低压电器业务发展稳健，光伏板块业务景气度持续提升，2022Q1自持运营电站规模提升至8.63GW，电费收入9.55亿元，光伏板块营业收入同比+113%至49.78亿元，带动公司归母净利润同比+384.10%至5.87亿元（剔除中控技术股份公允价值变动影响后，归母净利润同比+19.88%至7.79亿元）。

拟剥离光伏组件制造业务，聚焦核心主业改善盈利质量。

公司公告为进一步聚焦公司核心业务并增强盈利能力确定性，拟出售光伏组件制造业务相关资产（交易总对价22.5亿元）。

受上游原材料涨价和竞争加剧等因素影响，公司光伏组件制造业务毛利率在20/21年快速下滑（从19年的17.01%降低至20/21年的10.78%/6.49%）且在21年亏损约1亿元；剥离后公司盈利能力和资产质量有望得到改善，回笼资金也有助于公司聚焦户用光伏开发运营并扩大领先优势。

维持“买入”评级：假设公司顺利完成光伏组件制造业务剥离，我们小幅下调22-23年盈利预测并引入24年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润54.88/61.84/68.78亿元（下调2%/下调6%/新增），对应EPS2.55/2.88/3.20元，当前股价对应22-24年PE为12/11/10倍。

光伏行业高景气度持续，公司户用光伏业务将随着整县推进分布式政策的推进加速放量，而低压电器下游客户中的新能源（主要是新能源车）和电力设备（主要为国网及相关电力集团）板块也将在“碳中和”背景下保持高速增长，公司在上述业务中行业领先，未来将随着行业景气度的提升而维持稳健增长，维持“买入”评级。

风险提示：光伏新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。