兴业证券-波司登-3998.HK-波司登45载复盘与成长推演：东方匠心魂，再现蛟龙姿-211203

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曾经波司登经营重点失焦，多品牌多品类快速扩张步伐消耗了波司登形象。

2018年重新出发，波司登聚焦主航道、聚焦主品牌，以过硬的产品质量与敏捷的供应链这两大传统优势为基，将“质量主导”转为“品牌主导”，找准方向，以专业度和时尚度再度丰富品牌价值，并触达年轻客群，重新赢回品牌美誉度。

波司登做对了什么？产品：专业端坚守质量为本，强化“波司登=羽绒服专家”的品类认知，产品综合实力晋升至世界一流梯队；设计端联手国际设计师焕新设计，功能设计两方面皆做到高品质。

感知：通过时装周+名人明星+大众传媒持续造势；优化门店分布结构+焕新门店形象来提升品牌形象。

运营：领先启动数字化转型，打通全渠道，打造随客而动的柔性网状供应链。

如何实现品牌升级？我们复原了Moncler与CanadaGoose品牌建设的故事，为波司登指明方向。

1）竞技品类的功能性突破；2）以时尚定义羽绒服的开创性；3）传承的历史文化，实现从0到1的突破。

借力国际时装周+名声斐然的设计师+名人明星，实现从1到N的破圈。

由此可见，波司登正沿着相似的路前行。

波司登的未来在哪里？品牌升级。

文化自信，国货崛起，波司登正迎来难得的国牌升级机遇期。

3年改革已成功再塑波司登羽绒服专家形象，新三年战略启动，波司登将继续聚焦主品牌，定价权提升，波司登之上、Moncler与CanadaGoose之下的价格带大有可为，公司将践行分店态精准铺货，实现品牌高端化。

渠道结构优化，精细化运营。

门店分布结构上，“2+13”个一线+新一线城市的核心商圈为下一步波司登渠道经营重点。

以上海为例，对标FILA，波司登至少有约41%的街边店优化空间。

渠道运营上，波司登将以店效为运营目标，开大店、开旗舰店，并进行分店态的精细化运营。

更长期的维度来看,四季化和国际化将打开波司登增长天花板。

1）Moncler与CanadaGoose已开启多品类探索，聚集功能性，波司登正以功能性防晒衣单品为切入点，探索四季化延展，已获消费者初步认可。

2）波司登下一步远期战略在出海，全新升级的波司登有望以高品质的中国品牌之姿夺取海外份额。

我们预计公司FY22/23/24归母净利润分别达23/27/32亿元，同比分别增32%/21%/18%。

目标价7.18港元，对应FY23预期PE为23X。

风险提示：天气变化、提价不及预期、疫情反复、消费者偏好变化。