光大证券-五洲特纸-605007-2021年报和2022年一季报点评：1Q营收大幅增长，利润有望逐季环比上升-220428

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事件：公司发布2021年报与2022年一季报，2021年实现营收/归母净利润分别为36.9/3.9亿元，分别同比+40%/+15.2%；4Q2021实现营收/归母净利润分别为10.1/0.8亿元，分别同比+53%/-19.5%。

1Q2022实现营收/归母净利润分别为13.3/1.03亿元，分别同比+74.9%/-8.7%。

2021年分红方案为每10股派发现金红利3.0元（含税）。

点评：2021年营收与净利润创新高：2021年，公司完成特种纸销量58.57万吨，同比+35.1%。

分产品看，食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸分别实现营收17.47/10.06/2.62/0.96亿元，同比+17.8%/+13.8%/+80.6%/+38.0%。

2021年，食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸的单吨销售均价分别为6382/7448/6199/13077元，同比+13.4%/+16.2%/+12.8%/+5.2%；此外，特种文化纸单吨售价为4434元。

2021年公司吨纸净利为666元，较2020年吨纸净利781元，减少115元。

1Q2022，受益于2021年底投产的50万吨食品卡纸产能，以及2021年投产的30万吨特种文化纸产能（3Q2021投产），公司销售收入大幅增长，我们估计当季销量为23万吨，同比+64%，吨纸净利为448元。

浆价和能源成本上涨，影响盈利表现，期间费用率控制不俗：2021年，公司毛利率同比-5.9pcts至17.3%，主要受木浆、能源成本上升以及运输费调整至成本端的影响，如果将2020年运输费进行成本端调整，则2021年公司的毛利率同比-1.7pcts。

分产品看，食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/描图纸毛利率分别为25.5%/16.5%/3.0%/26.5%，分别同比+2.7/+3.3/-8.0/-11.3pcts。

1Q2022，公司毛利率同比-12.6pcts至16.4%，但环比+5.3pcts，我们认为盈利能力环比提升，主要受益于能耗成本降低，以及当季对产品价格进行提升。

2021年，期间费用率为4.3%，同比-2.7pcts。

分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.6%/1.5%/1.0%，分别同比-4.1/-0.2/+1.0/+0.5pcts。

1Q2022，期间费用率为5.4%，同比-2.3pcts。

分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.1%/1.3%/2.1%/1.9%，分别同比-3.9/-0.2/+1.5/+0.3pcts。

费用率降低，一方面因去年同期运输费仍在销售费用中列示，另一方面公司今年1Q营收大幅增长，规模效应拉低期间费用率。

上佳的竞争格局确保提价落地，业绩有望逐季提升：根据我们对2021年前三季度，国内上市特种纸企业资本开支的统计，目前行业内只有五洲特纸、仙鹤股份和华旺科技三家企业在不断进行产能扩张，而其余的同业公司基本停止扩产。

与此同时，国内上市特种纸企业之中，目前仅五洲特纸和仙鹤股份的产能跨过百万吨量级，且已经较其他上市特种纸企业形成了较大的产能规模优势，此外，五洲特纸和仙鹤股份亦已开始进行产业上游的林、浆布局，未来将进一步拉开与同业之间的差距。

我们认为国内特种纸行业将形成五洲特纸和仙鹤股份两家企业持续领跑、控盘行业的上佳竞争格局。

今年以来，国内特种纸行业已经进行了3轮提价，分别于2月中旬、3月和4月初，并且目前预计5、6月仍将进行两轮提价，我们认为随着提价逐渐落地以及浆价在4月显露疲态，预计公司2Q2022毛利率有望环比出现较大幅度提升，并且3Q2022大概率将继续环比提升，带动国内特种纸行业的业绩呈现逐季环比上升的态势。

业绩有望环比改善，维持“买入”评级：鉴于公司目前的销售形势好于我们此前的预期，我们上调公司2022-2023年的营收，并上调公司2022-2023年EPS预测分别为1.34/1.77元（较前次预测分别上调2.3%/5.4%），新增2024年EPS预测为2.29元，当前股价对应PE分别为10/8/6倍。

我们认为今年一季度公司的业绩处于底部，后续随着提价不断落地，公司的业绩有望逐季改善，与此同时，公司当前的估值水平已低于1倍PEG，维持“买入”评级。

风险提示：木浆涨幅、能源涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。