东吴证券-国茂股份-603915-2021年报&2022年一季报点评：Q1业绩略有下滑，看好长期高端化&多元化发展-220428

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2021年业绩较快增长，GNORD高端减速机销量破万台2021年公司营收29.4亿元，同比+34.8%；归母净利润4.6亿元，同比+28.7%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+32.1%；剔除股权激励费用影响后归母净利润4.98亿元，同比+34.0%。

分产品来看，齿轮、摆线针轮减速机业务收入分别为21.3亿元和5.17亿元，分别同比+30%和+20%，GNORD高端减速机销量破万台（1.2万台），收入达1.65亿元，同比+600%。

Q4单季度营收6.9亿元，同比+11.5%，环比-11.7%；归母净利润1.2亿元，同比-4.2%，环比-14.3%，略有下滑主要系：1）Q4受双限影响，订单有所下滑；2）受益于熔喷布相关的减速机业务，2020Q4基数较高。

2022Q1公司实现营收6.1亿元，同比-5.1%，环比-11.1%；归母净利润0.65亿元，同比-18.55%，环比-44.8%，低于市场预期，我们判断主要系3月份常州疫情管控导致公司有一段时间的停工。

毛利率短期承压，剔除股权激励影响净利率基本稳定2021年毛利率27.1%，同比-1.2pct；2021Q4毛利率为27%，同比+0.3pct，环比2.1pct。

2022Q1毛利率25.2%，同比-1.2pct，环比-1.8pct。

主要系：1）2021年原材料大幅涨价，目前仍维持高位；2）2020年熔喷布相关的高毛利减速机业务拉高综合毛利率的基数；3）2021Q4以来限电&疫情影响行业景气度，低端产品竞争加剧。

2021年销售净利率为15.6%，同比-0.8pct，剔除股权支付后净利率为16.9%，同比+0.44pct。

期间费用率10.4%，同比+0.5pct。

其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比0.3/+0.7/+0.1pct。

Q4销售净利率为16.74%，同比-3.2pct，环比-0.9pct。

2022Q1销售净利率10.6%，同比-1.8pct；期间费用率12.4%，同比+2.3pct，主要系研发费用率增长。

持续加码研发，在手订单较为饱满2021年公司研发投入1.13亿元，同比+44%；2022Q1研发投入0.35亿元，同比+52%，占营收比重为5.8%（同比+2.2pct）。

截至2022Q1末存货7.3亿元，同比+24%；合同负债0.62亿元，同比持平，在手订单较为充足。

2022Q1经营活动净现金流为-1.4亿元（2021Q10.2亿元），主要系2021年同期销售增长较大，现款方式的销售回款增加，采购付款以银行承兑结算为主，现款流出延后所致。

通用主业稳健增长，高端化&多元化打开成长空间①GROND传动：捷诺高端减速机与SEW等外资龙头同台竞争，并大举开拓锂电浆料搅拌减速机市场，重点客户包括宏工科技，金银河等。

2021年12月，捷诺与宏工科技签订2,800万元的战略合作协议，为2022年发展奠定基础。

②工程机械业务：目前产品已覆盖塔机、挖机、登高车等主要工程机械装备。

客户方面，成功开拓徐工机械、东起机械等国内龙头。

③工业齿轮箱业务：通过引入外资团队，对原有的大功率PV系列减速机进行升级，升级后的HB系列工业齿轮箱与进口减速机同尺寸、同扭矩/功率，实现进口替代；预计该项产品将于2022年6月全面推向市场，助力公司在水泥、煤炭、电力等下游领域的市场拓展。

盈利预测与投资评级：考虑到疫情影响，我们预计公司2022-2024年归母净利润为5.7（下调12%）/7.3（下调18%）/9.1亿元，当前市值对应PE分别为16/12/10倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下滑风险、疫情影响风险、原材料价格波动风险.。